„Książka o inwestowaniu tom 1” – dr Wojciech Świder o książce
Książkę otwiera cytat Bernarda Barucha brzmiący:
„Jeżeli jesteś gotów rzucić wszystko inne i w całości poświęcić się analizie rynków finansowych, robiąc to tak uważnie, jak studenci medycyny studiują anatomię, a na dodatek masz stalowe nerwy wielkiego hazardzisty, szósty zmysł jasnowidza oraz odwagę lwa – masz cień szansy…”
Kilka stron dalej, już we wstępie, autor stwierdza, że handel na giełdzie nie jest tylko dla wybranych i że każdy przy odpowiedniej wiedzy teoretycznej i minimum doświadczenia może osiągać satysfakcjonujące zyski na tym rynku. Zatem pojawia się sprzeczność z przywołanym cytatem, bo jak zakładam dr Rafał Janik, chce jednak pokazać, że rynek jest dla szerokiego spektrum osób. Zostawmy zatem cytat i sprawdźmy, co znajduje się w poszczególnych rozdziałach. Nazwy niektórych z nich skróciłem.
Rozdział 1. Jakich zysków oczekiwać z giełdy?
Przedstawiono tu zależność między ryzykiem a stopą zwrotu, posiłkując się linią rynku kapitałowego według zasady, im niższe ryzyko, tym niższa oczekiwana stopa zwrotu. Zdaniem autora do obozu najbezpieczniejszych aktywów można zaliczyć obligacje skarbowe, po drugiej stronie znajdują się akcje z indeksu WIG80 i rynku NewConnect. Oczekiwana stopa zwrotu jest pochodną stopy wolnej od ryzyka (np. rentowności 10-letnich obligacji skarbowych) oraz premii za ryzyko. Premię za ryzyko można oszacować np. na podstawie ratingu danego kraju. Im niższy rating, tym wyższa premia za ryzyko.
Rozdział 2. Giełda – kapryśna panna czy najinteligentniejszy twór świata?
Wiele osób narzeka, że giełda jest kapryśna i nie da się przewidzieć jej zachowania. Jest to skutek jej efektywności – ceny zawierają w sobie wszelkie informacje oraz oczekiwania. Mądrość uczestników rynku kreuje ceny. Janik przywołuje przykład z 1906 roku, kiedy to brytyjski naukowiec Francis Galton poprosił ludzi na targu bydła o oszacowanie wagi jednego ze sprzedawanych wołów. Około 800 osób zapisało na kartkach swoje szacunki, które mocno się różniły. Amatorzy podawali wyniki dalekie od średniej, ale farmerzy nie mylili się znacznie. Jedni podali wartości zbyt duże, inni zbyt małe, ale średnia nie różniła się od realnej wagi zwierzęcia o więcej niż 1%. Na podobnej zasadzie wyceniane są akcje na giełdzie.
W tym rozdziale autor tłumaczy hipotezę rynków efektywnych Eugena Famy, która jest kluczowa dla każdego inwestora. Mówi ona o tym, że rynek (co do zasady) natychmiast uwzględnia w cenach wszelkie dostępne informacje oraz oczekiwania inwestorów.
Rozdział 3. Od czego zależą zyski na giełdzie?
W tym rozdziale Janik analizuje główne czynniki determinujące ceny akcji na giełdzie. Finalnie autor konkluduje to wzorem:
Rynkowa cena akcji = fundamenty + oczekiwania wobec przyszłej wartości + psychologia + błądzenie losowe.
Im dłuższy termin, tym więcej znaczą fundamenty spółki (aktywa, zyski itp.), a błądzenie losowe przestaje mieć znaczenie (szum się neutralizuje/znosi).
Rozdział 4. Jak prawidłowo wycenić akcje i czy te obliczenia cokolwiek znaczą?
W tym segmencie opisane zostały metody wyceny przedsiębiorstwa. Są to:
- Metody dochodowe – do tej grupy należy najpopularniejsza metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), na której opiera się niemal każda rekomendacja biur maklerskich.
- Metody majątkowe – bazują na szacowaniu wielkości majątku np. ocenia się wartość aktywów i pomniejsza o zobowiązania. Podejście to ma znaczne wady. Zakupione aktywa mogą figurować w bilansie po cenie zakupy, a być już warte znacznie mniej. Co więcej, nie wszystkie aktywa można łatwo spieniężyć na rynku: np. kto kupi elektrownię wodną?
- Metody porównawcze – porównuje się wycenianą spółkę do innych przedsiębiorstw z branży na podstawie wskaźników. Metoda jest obarczona dużym ryzykiem, ponieważ każda firma jest inna – nie zawsze łatwo znaleźć bazę do porównań. Co więcej, wycena jest jedynie relatywna do innych firm.
- Metody mieszane – łączą podejście majątkowe i dochodowe.
- Metody opcyjnie – nawiązujące do wyceny opcji. Ze względu na swoje skomplikowanie są rzadko stosowane.
- W rozdziale autor dokonał przykładowej wyceny Cyfrowego Polsatu metodą DCF. Wynik nie różnił się za bardzo od ceny rynkowej. Wskazano również wagę założeń przyjętych do modelu – częściowo są one subiektywne, zatem wynik wyceny jest wartością przybliżoną.
Rozdział 5. Budowa portfela i zarządzanie nim
W rozdziale 5 Rafał Janik opisuje wagę dywersyfikacji i zarządzania portfelem, używając między innymi wskaźnika Sharpa, który unaocznia nam relacje zysku do ryzyka poszczególnych spółek. Wadą tego podejścia jest jednak fakt, że bazuje ono na historycznych stopach zwrotu i historycznej zmienności instrumentu, co nie gwarantuje podobnych wyników w przyszłości, a jedynie stanowi oszacowanie tych parametrów.
Rozdział 6. Jak pokonać grubą rybę, czyli o tym, co daje przewagę na rynku
W tej części opisane zostały między innymi statystyczne aspekty grania na zamknięcie luk cenowych oraz dokonana została analiza trwałości trendów giełdowych składających się z sesji tylko wzrostowych lub tylko spadkowych. Autor zauważa, że rynki czasem są nieefektywne, szczególnie na mało płynnych spółkach, gdzie duże fundusze nie mogą funkcjonować właśnie ze względu na zbyt małą płynność rynku (trudno im zawierać duże transakcje bez wpływu na ceny).
Rozdział 7. Zabezpieczenie portfela akcji.
Autor wskazuje, że można ograniczać ryzyko portfela przez nabycie spółek defensywnych, czyli takich, które zyskują podczas złej koniunktury. Inną metodą jest dołożenie do portfolio złota czy srebra. Chcąc to zrobić instrumentami pochodnymi, można użyć kontraktów terminowych czy opcji – autor dokładnie opisuje te metody. Alternatywnie można użyć też dolara – jego siła co do zasady rośnie, gdy na rynkach wschodzących dominują spadki, przez co stanowi również dobre zabezpieczenie. Sam dolar nie płaci odsetek, zatem warto te środki zainwestować np. w amerykańskie krótkoterminowe papiery dłużne.
Rozdział 8. Kiedy jest drogo, a kiedy tanio?
W tym segmencie autor omawia wskaźnik cena do zysku, cena do zysku ze sprzedaży, wskaźnik CAPE i inne. W rozdziale pojawiają się cenne i praktyczne uwagi. Dla przykładu: wiele osób pomija fakt, że wskaźnik CAPE opiera się wyłącznie na historii, a dla notowań kluczowe są oczekiwania. Co więcej, wskaźnik ten jest trudny do wyliczenia i w przypadku większości aktywów daje zawyżone wartości, ponieważ opiera się na średnich zysku za 10 lat, które mogły w tym czasie dynamicznie wzrosnąć. Biorąc pod uwagę średnie zyski sprzed 8–9 lat, można stwierdzić, że zysk jest zaniżany, przez co aktualna cena względem uśrednionych zysków często wydaje się ekstremalnie wysoka.
Rozdział jest techniczny, natomiast bardzo konkrety i wartościowy.
Rozdział 9. Kiedy giełda choruje lub jest odurzona?
Na rynku zdarzają się krachy, ale trudno dokładnie przewidzieć, kiedy nastąpią. Tak samo jest z okresami euforii – nie wiadomo, kiedy się kończą. Jak wskazuje autor, po każdej recesji i załamaniu rynku akcji przychodzi odbicie i giełdy wychodzą na prostą. Jaskrawo widać to na giełdzie amerykańskiej. W rozdziale opisano główne krachy giełdowe na świecie.
Rozdział 10. Mity i prawda i półprawdy o giełdzie
Rafał Janik odnosi się do różnych powszechnych twierdzeń i przekonań na temat giełdy, takich jak:
„Giełda to kasyno”,
„Na giełdzie nie da się zarabiać”,
„Najlepsi inwestorzy nigdy się nie mylą”,
„Lada moment giełda się zawali”,
„Gruby steruje rynkiem”.
Rozdział 11. Dywidendy
To, czy spółka wypłaca dywidendy, zależy głównie od stadium jej rozwoju. Na wczesnym etapie nie ma to sensu, ponieważ firmy są w stanie lepiej spożytkować kapitał na rozwój. Na późniejszym etapie, gdy dalsza ekspansja jest trudna, faktycznie warto podzielić się zyskami z akcjonariuszami. Spółki płacące dywidendy są mniej ryzykowne. Natomiast warto pamiętać, że zmniejszenie dywidendy lub wycofanie się z jej wypłacania zwykle ma bardzo negatywny wpływ na kurs akcji, ponieważ znaczna część wyceny spółki dywidendowej to wartość „z tytułu dywidendy” – to znaczy, że inwestorzy antycypowali cały strumień kuponów w przyszłości.
Rozdział 12. Transakcje arbitrażowe
Jak zauważa Janik, dany podmiot może być notowany na więcej niż jednym rynku. Jeśli ceny się różnią, wówczas można dokonać arbitrażu – zagrać krótko tam, gdzie cena jest wyższa, i kupić akcje tam, gdzie cena jest niższa. Te strategie można uskuteczniać z pomocą kontaktów terminowych. Jednak arbitraż nie jest łatwy, gdy weźmiemy pod uwagę koszty transakcyjne, brak odpowiednich instrumentów pochodnych opartych o niektóre akcje, może się okazać, że mimo wystąpienia odchyleń w cenach i tak transakcje arbitrażowe nie są opłacalne.
Rozdział 13. Skuteczność analizy technicznej.
W rozdziale tym autor sprawdza skuteczność wybranych narzędzi analizy technicznej. Jak się okazuje, część z nich ma statystyczne podstawy do uznania ich za skuteczne. Przykładem jest formacja młota (świece japońskie) oraz niektóre poziomy wsparć (wynikające z długotrwałej konsolidacji). Dr Janik dowodzi, że wolumen nie daje żadnej przewagi w przypadku indeksów giełdowych WIG20, mWIG40 i sWIG80. Zdaniem autora nie można powiedzieć, że ogólnie analiza techniczna działa, ale poszczególne jej elementy mogą dawać inwestorowi pewną przewagę.
Rozdział 14. Kupno akcji w IPO
Zdaniem Janika spółki, przygotowując swoją pierwszą publiczną ofertę (IPO), starają się ustalić cenę emisyjną, żeby zebrać zapisy na wszystkie akcje i zapewnić udany debiut (wzrost na pierwszej sesji). Statystycznie tak właśnie jest, na debiucie można zarobić kilka procent, ale oczywiście zdarzają się debiuty nieudane, gdy cena pierwszego dnia mocno się obsuwa. Największe szanse na sukces mają spółki debiutujące w czasie hossy, co więcej, emisje spółek państwowych cieszą się zwykle gigantycznym popytem. Sprzedającemu bardzo zależy na sukcesie oferty z różnych przyczyn np. ekonomicznych (środki na wydatki budżetowe), edukacyjnych (zainteresowanie Polaków giełdą) i politycznych (chęci wykazania podejmowania prężnych działań gospodarczych).
Z punktu widzenia IPO ważny jest cel emisji – to, czy spółka pozyskuje kapitał na rozwój i ekspansję, czy na spłatę starych długów i utrzymaniu się przy życiu.
Rozdział 15. Rekomendacje giełdowe
Można by pomyśleć, że mając rekomendacje giełdowe, jesteśmy w uprzywilejowanej pozycji – ktoś za nas odwalił brudną robotę i zrobił wycenę spółki. Z rekomendacjami jest jeden problem – są nieskuteczne. Takie wnioski płyną z obliczeń przywołanych w książce. Co prawda, na samym początku wydania rekomendacji kupna można często zauważyć pozytywny wpływ na spółkę, warto jednak mieć na uwadze fakt, że najpierw do rekomendacji mają dostęp tylko klienci instytucji, która daną rekomendację sporządziła. Co więcej, w długim terminie wpływ nie jest trwały. Analitycy w domach maklerskich nie mają pod tym względem żadnej przewagi nad rynkiem. Zatem inwestując długoterminowo, powinnyśmy unikać kupna spółki zaraz po rekomendacji kupna, ponieważ jej nienaturalnie podbity kurs może negatywnie wpłynąć na naszą długoterminową stopę zwrotu.
Rozdział 16. Optymalizacja kosztów transakcyjnych
Koszty transakcyjne obniżają naszą zyskowność. Z tego punktu widzenia wybór odpowiedniego domu maklerskiego jest kluczowy – musi mieć możliwie niskie prowizje. Jest to tym ważniejsze, im krótszy horyzont inwestycyjny. Rafał Janik rozważa zalety i wady kupna kontaktów terminowych oraz kontraktów CFD na akcje zamiast samych akcji. Faktycznie, przy krótkim terminie może okazać się to tańsze. Jednak w długim terminie kupno i utrzymywania akcji wygrywa. Kontrakty trzeba „rollować” po terminie ich wygaśnięcia, co więcej, jest to instrument mało elastyczny, jeśli chodzi o kwoty. Zwykle musimy kupić kontrakt na co najmniej 100 akcji. Jakby tego było mało, płynność na wielu kontaktach jest bardzo niska. Kontrakty CFD są jeszcze mało dostępne (nie obejmują dużej liczby akcji), a koszty utrzymania otwartej pozycji (ok. 3% ponad WIBOR) sprawiają, że nie nadają się do generowania długoterminowej ekspozycji na akcje.
Rozdział 17. Optymalizacja podatkowa
W tym rozdziale autor opisuje konta emerytalne IKE, IKZE, fundusze inwestycyjne, dzięki którym nie trzeba płacić podatku „Belki” aż do momentu wypłaty środków, oraz złoto – przy kruszcu fizycznym nie ma obowiązku zapłaty podatku, gdy utrzymujemy je co najmniej pół roku.
Rozważone zostały tu nawet opcje inwestowania przez jednoosobową działalność gospodarczą i założenie firmy za granicą, jednak ze względu na dynamicznie zmieniające się przepisy treści mogą się szybko dezaktualizować.
Rozdział 18. Fundusze inwestycyjne
W tym krótkim rozdziale autor przedstawia działanie funduszy. Wyjaśnia również powody, dla których ich nie poleca: jego zdaniem nie są w stanie generować stóp zwrotu wyższych niż szeroki rynek oraz mają wysokie opłaty za zarządzanie.
Rozdział 19. Inwestowanie poza polską giełdą
Na Polsce rynek kapitałowy się nie kończy. Wręcz przeciwnie, nasza GPW to tylko kropla w morzu globalnego kapitału akcyjnego. Możemy inwestować na rynkach zagranicznych przez polskie konta maklerskie, które dają taką możliwość. Drugą opcją jest założenie rachunku w zagranicznym biurze maklerskim. Trzecią są kontakty CFD na zagraniczne akcje i indeksy, warto jednak pamiętać, że kontrakty CFD są drogie w utrzymaniu w długim terminie (z powodu opłat). Po czwarte można zainwestować w fundusz inwestycyjny lub fundusz ETF dający ekspozycję na rynki zagraniczne.
Rozdział 20. Inne formy inwestowania
W ostatnim rozdziale opisane zostały możliwości lokowania kapitału w obligacje skarbowe, obligacje korporacyjne, nieruchomości, złoto i rynek forex. Zdaniem autora na krzywej linii rynku kapitałowego znajdują się: obligacje (zarówno skarbowe, jak i korporacyjne), nieruchomości i akcje. Te klasy aktywów maksymalizują stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka. Złoto i forex leżą poniżej linii, czyli potencjalna stopa zwrotu w tym przypadku nie rekompensuje ryzyka.
Opinia dr. Wojciecha Świdra o „Książce o inwestowaniu tom 1”
W książce pojawia się kilka drobnych błędów i kwestii dyskusyjnych.
Na stronie 105 napisano, że regułą jest to, że złoto drożeje, gdy na świecie dzieje się coś złego. Nie jest to reguła. Na przykład podczas wyprzedaży pandemicznej złoto traciło razem z innymi rynkami.
Na tej samej stronie została przytoczona opinia, że złoto pełni rolę bezpiecznej przystani (ang. safe heaven). „Heaven” to po angielsku niebo, natomiast przystań to „haven”. W kontekście przystani używa się „safe haven”.
Na stronie 133 znajduje się zapis: „EBITDA to wbrew nazwie dość prosty parament, który określa wszystkie pieniądze, jakie przedsiębiorstwo zdołało zarobić na swojej działalności, zanim o swoje upomnieli się jego dłużnicy oraz skarbówka”. Tu nie chodzi o dłużników, a o wierzycieli przedsiębiorstwa.
Na stronie 254 we fragmencie „Warto wiedzieć” napisano: „Tańszą i najczęściej lepszą alternatywą dla klasycznych funduszy inwestycyjnych są fundusze indeksowe ETF. Przeważnie generują one też wyższe stopy zwrotu”. Fundusze indeksowe to klasyczne fundusze inwestycyjne replikujące indeks (najczęściej giełdowy), natomiast fundusz ETF to osobna kategoria: funduszy notowanych na giełdzie. Fundusze indeksowe nie są notowane na giełdzie. Autorowi chodziło o pasywnie zarządzane fundusze ETF replikujące indeks. Ten sam błąd pojawia się na 262 stronie.
Książka była aktualizowana w 2022 roku, a już w kilku miejscach widać negatywnie zweryfikowane hipotezy. Na 270 stronie napisano, że wraz z nasycaniem się naszego rynku najmu będzie coraz trudniej znaleźć najemców, dlatego stopa zwrotu z najmu prawdopodobnie się obniży. Po napływie imigrantów z Ukrainy stawki za najem wystrzeliły w górę, a rentowność nieruchomości znacząco wzrosła. To pokazuje, że aktualnie mamy do czynienia z dynamicznym środowiskiem i realia zmieniają się bardzo szybko.
Na 273 stronie napisano: „Rynek wymiany walut obcych (ang. forex) jest zdecydowanie najpopularniejszą klasą aktywów na świecie”. Rynek jest rynkiem i nie może być klasą aktywów. Klasą aktywów mogą być waluty obce. Natomiast i tak działalność na rynku forex ma głównie motyw transakcyjny i spekulacyjny. Trudno mówić, żeby spekulacja na foreksie stanowiła działalność porównywalną do lokowania kapitału w obligacje, akcje, złoto czy nieruchomości. Natomiast autor nie rozdzielił pojęciowo spekulacji od inwestycji, więc nie została tu nakreślona jasna granica. Chociaż w praktyce o taką granice niekiedy może być trudno. Ujęcie rynku forex na linii rynku kapitałowego jest wątpliwe, ponieważ spekulacyjny handel na walutach nie ma wartości wewnętrznej, trudno też w obiektywny sposób ocenić jego długoterminowe stopy zwrotu (jak przy złocie). Autor założył oczekiwaną stopę zwrotu na poziomie 0% i oczekiwaną zmienność na poziomie nieruchomości. Są to konsekwencje uznaniowego wrzucenia spekulacji na foreksie do worka z klasami aktywów, którym owa spekulacja nie jest. Po prostu jest to próba klasyfikacji spekulacji jako aktywów, co musi rodzić paradoksy i sprzeczności przez brak oczekiwanej stopy zwrotu ze spekulacji na rynku forex oraz niemożność oceny zmienności przez brak zunifikowanej strategii spekulacji na rym rynku.
Wyżej wymienione uwagi są mało znaczące z punktu widzenia treści i jakości książki. Dr Rafał Janik ma bardzo dużą teoretyczną i praktyczną wiedzę na temat rynku. Nie wszystkie wprowadzone teorie zostały dokładnie opisane w książce, dlatego nie każdy z rozdziałów może być w pełni zrozumiały. Myślę, że osoba całkiem początkująca musiałaby zaznajomić się z podstawowymi pojęciami lub przygotować się na ewentualne doczytanie o nich w trakcie lektury Książki o inwestowaniu. Osoby, które mają już jakieś doświadczenie na rynku, „wyciągną” z książki dużo więcej.
Biorąc pod uwagę ogrom wiedzy technicznej oraz wyniki autorskich symulacji i obliczeń przedstawionych w książce, uważam, że oba tomy „Książki o inwestowaniu” stanowią najlepszą pozycję w Polsce o inwestowaniu w akcje.
Autor: dr Wojciech Świder