„Najważniejsza rzecz” – dr Wojciech Świder o książce

Tytuł książki nawiązuje do maniery autora, który zdecydowanie nadużywa stwierdzenia „najważniejsza rzecz”, dlatego w pozycji znajduje się 20 porad dla inwestora, z których każda jest „najważniejszą rzeczą”. W książce Howard Marks zawarł liczne fragmenty listów do klientów swojej firmy inwestycyjnej.

Myślenie drugiego poziomu, czyli z uwzględnieniem osądów innych inwestorów

Dla przykładu myślenie pierwszego poziomu może być następujące: „To dobra firma, kupujmy jej akcje”. Natomiast na drugim poziomie można stwierdzić: „Co prawda to niezła firma, ale każdy już to wie, więc akcje mogą być przewartościowane, sprzedajemy!”.

Zrozumienie teorii rynku efektywnego i jej ograniczeń

Zgodnie z teorią rynku efektywnego ceny instrumentów zawierają w sobie wszelkie dostępne informacje i nie można generować systematycznie zysków wyższych niż rynek. Autor generalnie zgadza się z tą hipotezą, ale uważa, że tylko na najbardziej płynnych i najpopularniejszych rynkach. Jednak nie wszystkie takie są i właśnie na nich inwestor aktywny może upatrywać swoich szans.

Wartość

Kluczowe jest oszacowanie wartość wewnętrznej firmy, czyli tego, ile jest warta w oparciu o jej dane finansowe. Jeśli nie znamy wartości, to nie wiemy, kiedy jest tanio, a kiedy drogo.

Stosunek ceny do wartości

„Sukces inwestycyjny nie bierze się z kupowania dobrych rzeczy, ale z kupowania rzeczy dobrze”. Zarabiać można nawet na słabych aktywach, o ile kupimy je odpowiednio tanio.

Zrozumienie ryzyka

Moim zdaniem to jeden z najbardziej błyskotliwych rozdziałów. Jak słusznie podkreśla autor, właściwie nie wiadomo, czym jest ryzyko. W świecie akademickim definiuje się je jako zmienność stóp zwrotu, natomiast w praktyce niemal nikomu nie przeszkadza zmienność, jeśli stopy zwrotu są silnie dodatnie. Na linii rynku kapitałowego oznacza się linowo: im większe ryzyko, tym większe potencjalne stopy zwrotu. Natomiast w realiach często się zapomina, że wyższe ryzyko to znaczne odchylenia potencjalnych stóp zwrotu, zatem zyski z instrumentów o wyższym ryzyku mogą być niższe niż zyski z instrumentów bezpiecznych.

Ryzyko jest niedefiniowalne z powodu jego ukrytej, nieilościowej i subiektywnej natury. Nie jest możliwe pełne oszacowanie ryzyka, ponieważ, jak pisał Taleb, nie znamy „alternatywnych historii” i swoje postrzeganie ryzyka determinujemy przez to, co się stało historycznie, a nie wiemy tego, co mogło się stać.

W istocie historia mało mówi o ryzyku portfela. Zarządzający „A” mógł mieć portfel odporny na 95% ryzyk, a zdarzyło się jedno z tych 5% – poniósł straty. Zarządzający „B” mógł mieć portfel zabezpieczony przed połową ryzyk, drugie 50% pozostało niezabezpieczone. Zakładamy, że nic szczególnego się nie wydarzyło. Z pespektywy historycznej zarządzający „B” miał bezpieczniejszy portfel, co nie było prawdą. Zestaw ryzyk, które się zmaterializują, może mieć czysto losowy charakter. Zatem historia (szczególnie krótka) nie musi wiele mówić o zarządzającym czy portfelu inwestycyjnym.

Identyfikowanie ryzyka

Przekonanie o niskim ryzyku w dobrych czasach generuje ryzyko systemowe – coraz więcej inwestorów dokonuje agresywnych zakupów i używa dźwigni finansowej. Można zatem stwierdzić, że dobre czasy generują wyższe ryzyko. Z kolei złe czasy i bessa zmniejszają ryzyko z powodu większej ostrożności inwestorów, ich mniejszej skłonności do ryzyka i niższych możliwości lewarowania się oraz większej dbałość o jakość nabywanych instrumentów finansowych.

Wysokie ryzyko bierze się ze zbyt wysokich cen, a zbyt wysokie ceny biorą się z nadmiernego optymizmu, braku sceptycyzmu i braku awersji do ryzyka.

Kontrolowanie ryzyka

Ważniejsza od generowania wysokich stóp zwrotu podczas hossy jest kontrola strat podczas bessy. Chociaż jeśli chodzi o medialną popularność inwestorów, jest dokładnie odwrotnie.

Zwracanie uwagi na cykle

Cykle nigdy nie zanikają. Ignorowanie cykli i ekstrapolacja trendów to jedne z najniebezpieczniejszych rzeczy, jakie może zrobić inwestor.

Świadomość istnienia rynkowego wahadła

Nastroje na rynku się zmieniają, dlatego należy mieć świadomość, że inwestorzy nie będą tkwili ani w euforii, ani w stanie pesymizmu przez długi czas. Skrajne zachowanie rynku zawsze ulega odwróceniu. Trend wzrostowy ma 3 fazy. Pierwszy etap następuje, gdy paru przewidujących ludzi zaczyna wierzyć, że gospodarka powoli się budzi. Drugi, kiedy większość inwestorów uświadamia sobie, że poprawa właśnie ma miejsce. Trzeci, kiedy wszyscy zauważają zmianę i stwierdzają, że od będzie coraz lepiej.

Zwalczanie ludzkich słabości

Chciwość, strach, porównywanie się do innych, wiara w magiczne rozwiązania, zazdrość, uleganie nastrojom większości – szczególnie w stanie euforii lub panicznego strachu. To wszystko utrudnia bycie skutecznym inwestorem.

Kontrarianizm

Jak mawiał John Templeton: „Kupowanie, kiedy inni desperacko sprzedają, i sprzedawanie, kiedy inni euforycznie kupują, wymaga najwięcej odwagi, ale prowadzi do największych zysków”.

Howard Marks przyznaje: „W procesie inwestycyjnym najbardziej interesujący jest dla mnie paradoks polegający na tym, że to, co w danej chwili wydaje się oczywiste – z czym wszyscy się zgadzają – najczęściej okazuje się nieprawdziwe. W tym przypadku chodzi o popularność danych instrumentów czy klas aktywów”.

Znajdowanie okazji

Chodzi tu głównie o inwestycje tańsze od ich wartości wewnętrznej. Takie walory znajdują się często na mało popularnych – „niemodnych” rynkach. Aktywa te mają często złą prasę – mówi się o nich w negatywnym świetle.

Cierpliwy oportunizm

Warto pamiętać, że rynek nie karze braku aktywności, zatem można czekać na dobrą okazję. Najwyżej przegapi się możliwość zarobku, jednak działając ostrożnie, cierpliwie i selektywnie, z większym prawdopodobieństwem unikniemy strat.

Wiedzieć, czego się nie wie

Nikt systematycznie nie przewiduje przyszłości. Są ekonomiści, którzy przewidzieli kryzys z 2008 roku, ale ich wcześniejsze prognozy się nie sprawdzały, późniejsze też. Nie sztuką jest przewiedzieć kryzys, jeśli trąbi się o tym bez przerwy – jakiś kryzys co jakiś czas się pojawia.

„Istnieją dwa typy inwestorów tracących pieniądze: ci, którzy nie wiedzą nic, i ci, którzy wiedzą wszystko” – Henry Kaufman

Mieć świadomość tego, gdzie się znajdujemy

Chodzi o cykl gospodarczy – żeby dokonać takiej oceny, warto wziąć pod uwagę szereg czynników, takich jak: stan gospodarki, prognozy (w celu zbadania nastrojów), podaż kredytu, stan rynków, wyceny aktywów, stopy procentowe np.

Docenianie roli szczęścia

Większość spektakularnych sukcesów na rynku jest dziełem wystawienia się na duże ryzyko w połączeniu ze szczęściem. Ludzie mają tendencje do oceny decyzji po jej wyniku, co często jest błędne. Słuszne decyzje często nie przynoszą sukcesu i odwrotnie.

Inwestowanie defensywne

Maksymalizację zysków i unikanie strat trzeba umiejętnie równoważyć. Zdaniem Howarda Marksa minimalizacja strat jest ważniejsza. W związku z tym najlepiej nabywać walory z możliwie dużym „marginesem bezpieczeństwa” – czyli szup.ć np. akcji znacznie tańszych, niż wynosi ich wartość wewnętrzna.

Unikanie pułapek

Błędy, które popełniają inwestorzy, mają charakter głównie analityczny/intelektualny oraz psychologiczno-emocjonalny. Kluczowe jest, żeby ich unikać lub minimalizować ich skutki, jeśli się pojawią.

Tworzenie wartości dodanej

Chodzi o poszukiwania asymetrii – żeby zyskiwać więcej niż rynek w dobrych czasach i stracić mniej niż rynek w złych. Po tym można poznać np. dobrego zarządzającego funduszem. Jeśli dany fundusz ma wyższe stopy zwrotu niż rynek podczas hossy, to nie znaczy, że jest to dobry fundusz – jego wyniki mogą być pochodną nadmiernego ryzyka. Tak samo fundusz, który traci mniej niż indeks podczas bessy – jego relatywnie dobre wyniki mogą wynikać z małej ekspozycji na ryzyko rynkowe, taki fundusz zarobi mniej podczas hossy niż szeroki rynek. Wysokiej jakości zarządzający czy inwestor zarabia dużo, gdy rynek idzie w górę, i traci relatywnie mało podczas fazy spadkowej.

Zebranie wszystkiego razem

Czyli 19 „najważniejszych rzeczy”.

Opinia dr. Wojciecha Świdra o książce „Najważniejsza rzecz”

Na 20 stronie autor napisał „Zanim spróbujesz rywalizować w świecie inwestycji, który jest grą o sumie zerowej, musisz zadać sobie pytanie, czy masz dobry powód, by oczekiwać znalezienia się w górnej połowie stawki”. Z punktu widzenia edukacyjnego warto wyraźnie zaznaczyć: Inwestowanie długoterminowe co do zasady nie jest „grą” o sumie zerowej. Firmy w długim terminie generują wartość dodaną dla akcjonariuszy. To spekulacja jest „grą” o sumie zerowej. W książce nie oddzielono tych pojęć, stąd mogą pojawiać się pewne nieporozumienia.

Dla lepszego zrozumienia podam przykład: Firma „A” debiutuje na rynku w 2018 roku. Inwestorzy kupują jej akcje na rynku pierwotnym. Firma się rozwija, generuje zyski, kurs rośnie. Dla uproszczenia zakładam, że po 2 latach dochodzi do przetasowania akcjonariatu, część inwestorów sprzedaje akcje z zyskiem, kupują je nowi inwestorzy. Firma nadal się rozwija, akcje nadal rosną. W 2022 roku każdy akcjonariusz jest na plusie. Gdzie tu gra o sumie zerowej? Inwestowanie w długim terminie w aktywa, które generują dodatnie przepływy pieniężne, jest „grą” o sumie dodatniej.

W książce „Najważniejsza rzecz” nie znajdziemy detali technicznych, szczegółów dotyczących wyceny czy składania zleceń. Pozycja ma charakter bardziej mentalno-filozoficzny, ale mocno osadzony w realiach rynkowych.

Fundamentalnie Howard Marks nawiązuje do filozofii Benjamina Grahama i Warrena Buffetta w kontekście inwestowania w wartość i szukania „marginesu bezpieczeństwa”. Nacisk położono na rozumienie cykli, kontrarianizm i minimalizacje strat. Opis ryzyka jest przeprowadzony w sposób oryginalny i dający do myślenia – autor powołuje się tutaj na prace Nassima Taleba. Rozważania na temat teorii rynku efektywnego i myślenia drugiego poziomu pomagają zrozumieć, dlaczego tak trudno jest przewidywać rynki. Zdecydowanie polecam lekturę książki.

Autor: dr Wojciech Świder