Pułapki wyceny spółek giełdowych metodą porównawczą

„Wszystko jest warte tyle, ile kupujący zgodził się zapłacić” – miał rzec Publiliusz Syrus. Na tym, pozornie oczywistym, stwierdzeniu opiera się określanie wartości wszystkich dóbr, w szczególności wycen spółek giełdowych metodą porównawczą.

Rzymski aforysta nie doprecyzował jednak warunków brzegowych swojego bon motu. Twierdzenie jest bowiem prawdziwe, jeżeli mamy rynek wolny, konkurencyjny, płynny, a warunki sprzedaży lub dostawy jasne i uczciwe. Często się jednak o tych założeniach zapomina.

Na przykład nie powinno się porównywać cen z rynków o różnych systemach podatkowych, a nawet o dużych różnicach prawnych bądź ustrojowych, bo inne mogą być w nich korzyści inwestora, jak również jego prawa czy ryzyko.

Cena porównywana musi też być efektem całkowicie nieskrępowanej gry rynkowej. Nie można również zapominać o zupełnie innych nastrojach inwestorów wynikających z innego cyklu giełdowego na różnych rynkach.

W artykule:

Metoda porównawcza jako najprostszy sposób wyceny spółki giełdowej

Mimo powyższych zastrzeżeń porównawcza wycena spółek giełdowych, nie bez racji, uchodzi za metodę prostą, intuicyjną, której właściwie nie trzeba się uczyć, żeby ją zastosować. Choć zapewne czytelnicy znają tę metodę doskonale, to przypomnę tu dla formalności, iż metoda porównawcza dla wyceny spółki giełdowej polega na porównaniu określonych wskaźników notowanego już dobra (a w każdym razie o znanej już cenie transakcyjnej) do dobra, które chcemy wycenić. Wskaźnikami w przypadku spółek giełdowych może być stosunek zysku do np. wartości księgowej czy przepływów pieniężnych.

Oczywiście, zastosowane wskaźniki muszą mieć sens dla danej transakcji. I tak, jeżeli chcemy wycenić mieszkanie, to zapewne jako wskaźniki weźmiemy pod uwagę jego powierzchnię i lokalizację. Może jeszcze parę mniej istotnych dla wyceny szczegółów, jak np. piętro, umiejscowienie okien względem stron świata i widok. Właśnie – mniej istotnych szczegółów.

Nie wszystkie parametry brane pod uwagę muszą być równie ważne, więc należałoby nadać poszczególnym wskaźnikom różne wagi. Wskaźników musimy wybrać kilka – nie mniej niż 3. Dwa wskaźniki to ledwie akceptowalne minimum. Ale też nieprzesadnie dużo – 6-7 wskaźników to aż nadto.

Subiektywne elementy porównawczej metody wyceny spółki giełdowej

I tu mamy pierwszy element subiektywności, a tym sam pułapkę, która może na nas czyhać podczas wyceny spółki giełdowej metodą porównawczą: właściwy dobór wskaźników i nadanie im odpowiednich wag. Oto pierwszy z brzegu przykład: niekiedy wydaje się oczywiste, iż w pierwszej kolejności należy wziąć pod uwagę takie wskaźniki, jak cena do zysku (P/E) i cena do wartości księgowej (P/BV). Prawda jest jednak taka, że niekoniecznie jest to dobre połączenie.

Zwróćmy bowiem uwagę na prosty fakt: jeżeli weźmiemy stosunek wskaźnika P/BV względem P/E, otrzymamy wskaźnik ROE, a w takiej sytuacji, premiując spółki o niskiej wartości wskaźnika P/BV, premiować będziemy spółki o niskiej rentowności. Temat wyboru wskaźników jest zbyt złożony, aby go rozwijać w ramach tego artykułu, ale dokładniej zgłębiam go w mojej książce „Świadomy inwestor”.

Ważne w każdym razie, by były to po pierwsze: wskaźniki jak najbardziej od siebie wzajemnie niezależne, a po drugie: aby powiązanie tych wskaźników (jak w podanym przykładzie) nie prowadziło do skutków niezgodnych z intencjami. W szczególności odnosi się to do rozmaitych powiązań, w których otrzymujemy taki czy inny wskaźnik rentowności. Tu nie ma jednej łatwej recepty. Należy brać pod uwagę branżę, kontekst biznesu, a nawet cel sporządzania wyceny firmy.

Jeżeli więc weźmiemy do wyceny spółki giełdowej metodą porównawczą takie parametry, jak na przykład przychody ze sprzedaży i któryś z poziomów zysku, to mimo woli zahaczamy o problem rentowności sprzedaży. I teraz mamy problem, co w odniesieniu do naszego kontekstu będzie ważniejsze: poziom sprzedaży czy jej rentowność? Takie dylematy musimy rozstrzygać indywidualnie.

Enterprise value a wycena spółki giełdowej metodą porównawczą

Popularne wskaźniki przy wycenie porównawczej często bazują na EV (enterprise value – „wartość przedsiębiorstwa”), czyli na kapitalizacji giełdowej spółki plus wartości jej zadłużenia (najlepiej wartości rynkowej, a nie księgowej) minus posiadanych przez nią zasobów gotówki. EV interpretuje się jako teoretyczny koszt przejęcia firmy i spłaty długów z posiadanej gotówki. Służy on do wyznaczenia takich wskaźników porównawczych, jak EV/EBIT oraz EV/EBITDA.

Jest to powszechnie uznane jako właściwa metoda wyceny spółek giełdowych, choć dla mnie jest to podejście dyskusyjne. Niby dlaczego drobny inwestor miałby być zainteresowany teoretycznym kosztem przejęcia spółki? Przeciętny inwestor powinien raczej interesować się tym, jakie spółka może mu w przyszłości wypłacić dywidendy, a więc koncentrować się na wskaźnikach pomagających szacować prawdopodobieństwo tego celu.

Poziom dywidend wypłacanych w najbliższych latach możemy próbować określić, korzystając z takich wskaźników, jak dywidenda do zysku (D/E) czy najpopularniejszy wskaźnik – cena do zysku (P/E). Jeśli natomiast chcemy szacować prawdopodobieństwo dywidend w dłuższej perspektywie czasowej, lepiej koncentrować się na wskaźnikach wzrostu oraz (pośrednio) wskaźnikach rentowności. Czyli, paradoksalnie, jak wspomniano wcześniej, można brać pod uwagę wskaźnik P/BV, ale traktowany à rebours. Temat – kiedy i jakie wskaźniki najlepiej stosować, omawiam szerzej w książce „Świadomy inwestor”.

Dobór grupy porównawczej oraz wag wskaźników w porównawczej metodzie wyceny spółki giełdowej

Mając bardzo obszerny materiał porównawczy w postaci dużej grupy notowanych spółek, teoretycznie możemy metodami statystycznymi określać wagi poszczególnych wskaźników – ich wpływ na wycenę spółki giełdowej. Nie znam jednak nikogo, kto by tak z sukcesem postępował. W praktyce znów jesteśmy tu zdani na intuicję i subiektywność, a zatem jest to kolejna pułapka, która na nas czyha podczas wyceny spółki giełdowej metodą porównawczą.

Dobór grupy porównawczej też jest przedmiotem kontrowersji. Oczywiście, szukamy spółek podobnych – czyli z tego samego rynku, podobnej wielkości, nieobarczonych jakimiś szczególnymi dla siebie cechami czy wydarzeniami jednorazowymi. Tylko im bardziej szukamy spółek podobnych, tym bardziej ich nie ma, a nasz materiał porównawczy staje się coraz bardziej ubogi. Utarło się przekonanie, że tych spółek powinno być kilka: 4 to absolutne minimum, ale najlepiej, gdyby było ich 6-7. Z kolei zbyt dużo spółek do porównania może powodować rozmycie materiału porównawczego.

Jeżeli nie udaje się znaleźć wystarczająco dobrego materiału na polskim rynku to, pomimo wstępnych zastrzeżeń, jest się zmuszonym sięgnąć do innych, podobnych rynków, czyli zagranicznych.
Sprawa jeszcze się o tyle komplikuje, iż porządnie wykonana wycena spółki giełdowej metodą porównawczą powinna dotyczyć bardziej przyszłości niż historycznych zaszłości – co najmniej 2 lata do przodu. Wszak przyszła wartość to jest to, co nas najbardziej interesuje. Musimy zatem dysponować prognozami wyników spółek z bazy porównawczej. Albo znajdziemy spółki, które takie prognozy mają i do tego są one wiarygodne, albo musimy takie prognozy zrobić sami, co nie jest łatwe, nie wnikając głęboko w działalność firmy.

Metoda porównawcza jako uniwersalna metoda wyceny dóbr

Cały czas koncentrujemy się na wycenie spółek giełdowych, ale metodą porównawczą da się wyceniać właściwie wszystko, jak choćby wspomniane na wstępie mieszkania. Możemy też porównywać na przykład ceny złota, choć wtedy odnosić się będziemy do dobra substytucyjnego – czyli w tym wypadku srebra i wzajemnego parytetu srebra i złota. Możemy też porównywać ceny do notowań z przeszłości i na tej podstawie próbować określać, czy jest drogo, czy tanio, choć w tym wypadku warto brać pod uwagę nie gołe ceny, lecz te skorygowane o inflację.

Podsumowanie porównawczej metody wyceny spółki

Metoda porównawcza wydaje się w teorii prosta i oczywista, choć tak naprawdę kryje ona w sobie sporo pułapek i elementów subiektywności. Jej główną wadą jest uzyskiwanie zawsze wyceny względnej – w stosunku do innych już wycenianych dóbr. Jej ogromną zaletą jest natomiast prostota oraz uniwersalizm – można ją zastosować niemal zawsze. Wydaje się, że jest ona bardziej właściwa dla zwykłego inwestora aniżeli wycena DCF. Tu nie mam miejsca, by rozwijać ten temat – ale o tym, dlaczego metoda DCF nie jest właściwa dla drobnego inwestora, piszę szerzej w książce „Świadomy inwestor. Odkrywanie ukrytego potencjału spółki”.