Wywiad z dr. Markiem Panfilem – o wartości przedsiębiorstwa

Wywiad z doktorem nauk ekonomicznych Markiem Panfilem, który zawodowo zajmuje się problematyką zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Rozmawiamy o wycenie przedsiębiorstwa. Czy istnieje coś takiego jak godziwa wartość przedsiębiorstwa?

Rafał Janik: Czy istnieje coś takiego jak godziwa wartość przedsiębiorstwa (nie mylić z księgowym pojęciem: goodwill)? Czy tę wartość da się obiektywnie ustalić? Czy w myśl powiedzenia „rynek ma zawsze rację” za wartość godziwą możemy przyjmować wycenę giełdową?

Marek Panfil: Godziwa wartość przedsiębiorstwa (Fair Market Value) jest standardem na rynku wycen w Stanach Zjednoczonych i w Kanadzie, gdzie mamy do czynienia z profesjonalnym zawodem, takim jak Chartered Business Valuator (CBV) w Kanadzie i ASA w Stanach Zjednoczonych. W polskich (europejskich) warunkach najczęściej stosowanym standardem jest wartość rynkowa (market value), której nie można mylić z kapitalizacją rynkową spółki giełdowej.

Wartość giełdowa:

• odzwierciedla zwykle mniejszościowy pakiet akcji tzn. cena giełdowa 1 akcji x pakiet 30 lub 40% akcji dopuszczonych do obrotu, dlatego należy dodać premię za kontrolę w przypadku wyceny pakietu większościowego;
• odnosi się do konkretnego dnia. W przypadku silnych spadków/wzrostów na giełdzie spowodowanych np. „czarnymi łabędziami” (wojna, lockdown etc.) istnieje ryzyko, że spółka będzie przewartościowana albo niedowartościowana.

Zgodziłbym się z określeniem, że „rynek ma zawsze rację”, gdybyśmy żyli w warunkach idealnych, gdzie działa mechanizm rynkowy popytu i podaży. Od 2008 r. na ogromną skalę mamy do czynienia z „drukowaniem pieniędzy” (ang. Quantitative Easing) przez banki centralne. Nadmiar „pustego” pieniądza (niemającego pokrycia w złocie) doprowadził do silnych wzrostów cen akcji, nieruchomości, surowców etc.

R.J.: Który element w największym stopniu decyduje o wartości przedsiębiorstwa? Czy jest to zysk netto, wolne przepływy pieniężne czy może jeszcze coś innego?

M.P.: Są to przyszłe wolne przepływy pieniężne (FCFF lub FCFE), które wypracowywane są przez składniki majątku ujawniane w bilansie przedsiębiorstwa (tj. zakupione WNiP, nieruchomości, grunty, maszyny i urządzenia, zapasy, należności) oraz przez składniki nieujawniane tj. wewnętrznie wytworzone: znaki towarowe, patenty, relacje z klientami i dostawcami, reputacja, zasoby ludzkie, potencjał rozwoju).

FCFF to przepływy pieniężne reprezentujące dawców kapitału własnego i obcego (oprocentowanego). W modelu wyceny FCFF zaprognozowane FCFF oraz wartość rezydualna są dyskontowane (aktualizowane WACC – średnim ważonym kosztem kapitału).

FCFE to przepływy pieniężne dla dawców kapitału własnego. W modelu wyceny FCFE zaprognozowane FCFE oraz wartość rezydualna są dyskontowane (aktualizowane kosztem kapitału własnego).

W każdym z wymienionych modeli dochodzimy do godziwej wartości udziałów/akcji (Equity Value).

R.J.: Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) w wariantach FCFE i FCFF to najpopularniejszy na świecie sposób wyceny spółek giełdowych. Jakie są jej zalety i wady? Czy uważa pan, że jest to najlepsza metoda wyceny? Czy mógłby pan wskazać jakieś alternatywy?

M.P.: Metoda DCF uwzględnia prognozowane przepływy pieniężne, które będą wygenerowane przez przedsiębiorstwo w okresie prognozy. Łatwiej taką prognozę sporządzić dla już istniejącego przedsiębiorstwa, na stabilnym, przewidywalnym rynku. W okresie wojny, lockdown-ów trudniej zbudować prognozę, ale może ją zaproponować w kilku scenariuszach.

Z dużą pokorą musimy podejść do każdej metody wyceny (nie tylko do DCF-u). Biegły wyceny musi zrozumieć model biznesowy wycenianego podmiotu (np. marżę produkcyjną, marżę na sprzedaży, marżę operacyjną) i jej konkurentów, zrozumieć rynek (dynamika wzrostu przychodów, prognoza) i to, jak będzie się plasować wyceniany podmiot na jego tle (udział w rynku), co decydowało i może decydować o wartość analizowanej spółki (finansowe, marketingowe, niematerialne value drivers).

Mimo wielu subiektywnych założeń w metodzie DCF uważam ją za najlepszą, dającą najwięcej informacji odbiorcy wyceny.

Oczywiście alternatywną metodą jest metoda porównawcza tj. mnożniki giełdowe czy mnożniki transakcyjne. W Polsce mamy tylko ok. 800 spółek giełdowych, w tym połowa na rynku alternatywnym New Connect, na którym jest niska płynność akcji (niski poziom obrotów). Brakuje baz z mnożnikami transakcyjnymi dla małych i średnich transakcji przejęcia w Polsce (Europie). Pracowałem na takiej bazie w Kanadzie/USA (tj. Pratt’s Stat). Metoda porównawcza także wymaga ogromnej ostrożności (dobór spółek porównywalnych, dobór mnożników, pytanie, czy wziąć mnożniki z konkretnego dnia czy uśrednione z jakiego okresu np. uśredniona kapitalizacja rynkowa z 60 dni do zysku netto za miniony rok P/E).

Teoretycznie, bez względu na wykorzystaną metodę wyceny, powinniśmy wyjść na tę samą Equity Value, ale różnice wynikają z ograniczeń tych metod. W DCF pojawia się ryzyko przeszacowania/niedoszacowania z uwagi na błędne, nierealistyczne założenia; w metodzie porównawczej np. źle dobrane spółki porównywalne (różniące się wielkością, zakresem działalności), w metodzie skorygowanych aktywów netto (SAN) brak umiejętności lub brak możliwości oszacowania wartości aktywów pozabilansowych (tj. wygenerowane wewnętrznie znaki towarowe, baza klientów, dobra lokalizacja, reputacja etc.).

R.J.: Większość analityków za wzorzec instrumentu wolnego od ryzyka traktuje długoterminowe obligacje skarbowe. Czy pana zdaniem jest to właściwe podejście? Czy w ogóle istnieje instrument, który możemy nazwać całkowicie bezpiecznym?

M.P.: Tak, najczęściej to jest rentowność 10-letnich obligacji skarbowych bez względu na to, czy jest to Polska, Kanada czy Stany Zjednoczone. W dobie zawirowań na rynkach finansowych, ogromnego dodruku pieniądza przez bank centralne przestały działać zasady ekonomii, „wywracają”się poszczególne segmenty rynków finansowych. W ten sposób można odważyć każdą daną wejściową z rynku finansowego np. stopę wolną od ryzyka, premię za ryzyko inwestycyjne, premię za ryzyko specyficzne, koszt kapitału obcego). Wycenę sporządzamy na dany moment, uwzględniając dostępne informacje rynkowe z dnia wyceny.

R.J.: Instrument wolny od ryzyka i premia za ryzyko to jedne z kluczowych zmiennych decydujących o wyniku wyceny metodami zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Skąd czerpać informacje o wartościach tych parametrów? O ile w przypadku obligacji skarbowych możemy np. podejrzeć, ile wynosi ich aktualna rentowność, z premią za ryzyko sprawa jest bardziej skomplikowana. Czy zawsze powinniśmy się kierować wartościami rynkowymi czy dopuszczalne jest przyjęcie jakieś arbitralnej wartości?

M.P.: Jeśli mowa o stopie wolnej od ryzyka (RfR), to na Bond Spot są notowane obligacje skarbowe 10-latki i możemy znaleźć tam ich rentowność. Inna opcja to: pl.investing.com, gdzie znajdziemy rentowność obligacji na dany dzień.

Premia za ryzyko inwestycyjne (ERP, MRP) odzwierciedla różnicę między stopą zwrotu z akcji a stopą zwrotu z obligacji. Kalkulacja jej na podstawie polskiego rynku, moim zdaniem, może doprowadzić do zniekształceń. Polski rynek kapitałowy jest wciąż młody. W praktyce najczęściej stosuję Total Equity Risk Premium wyliczaną przez prof. Damodarana. To podejście nieco różni się od innych, ponieważ uwzględnia ERP (dla dojrzałych krajów) + Country Risk Premium (dla poszczególnych krajów, w tym dla Polski). Na dzień 01.01.2023 r. wg Damodarana ERP = 4,94%, a CRP dla Polski = 1,46%, co daje łącznie 7,4% (Total ERP).

Prof. Fernandez wysyła co roku ankietę do analityków, uczestników rynku wycen z zapytaniem, jaką MRP (Market Risk Premium) stosują w swoich modelach. Z jego publikacji z datą maj 2022 r. wyszła średnia dla Polski 5,7%, a mediana 6,0% (na małej próbce ankietowanych ok. 20 osób).

Przyjmowanie arbitralne jest także stosowane w praktyce, ale autor wycen powinien mieć „podkładkę” pod każde założenie, w ten sposób ograniczy swój subiektywizm.

R.J.: Jakie jest pana zdanie na temat wyceny porównawczej? Wielu inwestorów korzysta z tej metody głównie z uwagi na jej prostotę, ale czy nie jest to trochę droga na skróty? W końcu nie istnieją dwie identyczne spółki i porównywanie zawsze da nam mniej lub bardziej zakrzywiony obraz. Jakich wskazówek udzieliłby pan osobie, która chciałaby skorzystać z tej metody? Jakie wskaźniki ze sobą porównywać? Jak podejść do kwestii doboru grupy porównawczej?

M.P.: Bardzo popularna metoda, ale trzeba także zachować ostrożność. Można ją zastosować, pod warunkiem że uda nam się znaleźć porównywalne podmioty (wg rozmiaru, zakresu działalności, podobieństwa produktów/usług). Na przykład porównanie Coca-Coli z Pepsico wymagałoby weryfikacji. Coca-Cola to beverages (napoje), a Pepsico ma dwa równoległe segmenty tj. beverages i snakes. Jedynie segment beverages w Pepiso nadawałby się do porównania z Coca-Colą.

Najczęściej stosowane są EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/S, P/E.

P/BV ma większe zastosowanie przy wycenie banków, zakładów ubezpieczeniowych.

Są też mnożniki branżowe np. P/AUM dla funduszy inwestycyjnych.

Trzeba zbudować próbkę 5-7-10 spółek porównywalnych, oczyścić o ujemne wartości mnożników i o wysoce dodatnie (outliers), obliczyć medianę, która da nam implikowane mnożniki.

R.J.: Jak wycenić spółki notujące straty? W świetle metod zdyskontowanych przepływów pieniężnych takie przedsiębiorstwa nie mają żadnej wartości, a przecież intuicyjnie zdajemy sobie sprawę, że nie jest to prawda.

M.P.: Ważne jest pytanie o trwałość strat. Przed doborem podejść i metod wycen zadajemy sobie pytanie w odniesieniu do wycenianego podmiotu: kontynuacja działalności (going concern) czy likwidacja. Jeśli likwidacja, to szacujemy wartość likwidacyjną. Jeśli going concern, to zakładamy istnienie podmiotu do nieskończoności. Trzeba zrozumieć, co jest powodem strat: czy jest świadoma optymalizacja podstawy opodatkowania, ile to jeszcze potrwa. Wymagałbym od zamawiającego wycenę przygotowania takiej prognozy, w której zaprognozowałby rok z progiem rentowności (BEP), gdy będzie dodatnia rentowność, inaczej nie ma to sensu ekonomicznego.

R.J.: Co myśli pan o metodzie opcyjnej? Czy ta metoda ma szansę stać się w przyszłości realną alternatywą dla innych sposobów wyceny.

M.P.: Z metodą opcyjną (real options) spotykam się głównie w świecie akademickim, ponieważ jest trudna do zastosowania. Gdy członek zarządu spółki, która chce zrealizować projekt inwestycyjny (np. budowa kopalni rudy miedzi czy złota/srebra), zorientuje się, że klasyczne NPV wyjdzie niskie (co będzie oznaczało niski poziom dodatkowej gotówki) w porównaniu z NPV plus opcja rozwojowa (rezultat wyjdzie wyższy), to prawdopodobnie będzie optować za wyceną z uwzględnieniem opcji. Takie przypadki widziałem podczas praktyki wyceny w Kanadzie. Opcje rzeczowe mogą być zastosowane w innowacyjnych projektach inwestycyjnych, w których jest elastyczność decyzyjna kadry menedżerskiej podejmującej decyzje np. o opóźnieniu projektu, o wycofaniu, o zmianie jego parametrów. W branżach takich jak high-tech, biotechnologia, górnictwo (nowe złoża) widzę zastosowanie opcji. Mimo wszystko decydenci na rynku optują za klasycznym NPV z analizą wrażliwości.

O Marku Panfilu

Doktor nauk ekonomicznych, członek Stowarzyszenia Biegłych Wyceny Przedsiębiorstw w Polsce. W pracy naukowej zajmuje się problematyką zarządzania wartością przedsiębiorstwa (Value Based Management), w tym wyceną przedsiębiorstwa oraz aktywów niematerialnych i prawnych, a także finansami przedsiębiorstwa. Autor i współautor 12 książek oraz 45 artykułów z zakresu finansów przedsiębiorstwa, wyceny przedsiębiorstw i aktywów niematerialnych.

Książki Marka Panfila

Inne książki w temacie wyceny przedsiębiorstwa