#004 Inwestowanie w spółki dywidendowe – co warto wiedzieć?
Inwestowanie dywidendowe
• Czy inwestowanie dywidendowe ma sens?
• Na co należy zwrócić uwagę przed zakupem spółki dywidendowej?
• Jak w praktyce wygląda wypłata dywidendy?
• Jak wypłata dywidendy wpływa na wartości indeksów?
• Czy wysoka stopa dywidendy jest gwarantem sukcesu?
Tego wszystkiego dowiesz się z fragmentu publikacji Książka o inwestowaniu autorstwa Rafała Janika.
Książka stanowi kompleksowy poradnik dotyczący rynku akcyjnego w Polsce. Autor w prosty sposób wyjaśnia w nim, jak funkcjonują rynki giełdowe, jak konstruować portfel i nim zarządzać, a także jak kontrolować ryzyko. W książce poddano również analizie wybrane strategie inwestycyjne, jak na przykład arbitrażu, czy te oparte na analizie technicznej lub rekomendacjach giełdowych, a także omówiono kwestie optymalizacji kosztów transakcyjnych oraz sposobów na obniżenie podatków od osiąganych zysków kapitałowych.
Książka dostępna na:
https://maklerska.pl/ksiegarnia/ksiazka-o-inwestowaniu
Darmowy fragment książki do pobrania:
https://maklerska.pl/ksiegarnia/ksiazka-o-inwestowaniu/#fragment-ksiazki
Transkrypcja: Podstawy inwestowania
Akcje pozwalają zarobić na dwa sposoby. Pierwsza możliwość to oczywiście wzrost ich cen. Myślę, że jest to na tyle proste, że nie trzeba specjalnie wyjaśniać. Po prostu kupujemy jakieś walory z intencją, że ich rynkowa wartość pójdzie w górę. Jeśli tak się stanie, a my sprzedamy wtedy posiadane akcje, zarobimy pieniądze. Ale jest i druga możliwość – zarobek dzięki wypłaconej dywidendzie. Jest to o tyle fajny sposób, że nie wymaga podejmowania jakichkolwiek dodatkowych działań. Wystarczy po prostu być posiadaczem akcji w dniu ustalenia prawa do dywidendy, a pieniądze z tego tytułu trafią na nasze konto.
Tego typu podejście preferowane jest przede wszystkim przez osoby o długoterminowym podejściu do inwestowania – wystarczy raz wrzucić do portfela wybrane akcje, a następnie cieszyć się regularnymi przelewami od spółki. Mechanizm jest podobny jak w przypadku lokat lub obligacji. Tyle że zamiast 2, maksimum 3%, bo tyle one oferują, na dywidendzie nierzadko zarobimy 7–8%, a nawet kilkanaście procent.
Wypłata dywidendy w praktyce
Zazwyczaj pierwszym etapem prowadzącym do tego, że dywidenda trafi na rachunek inwestora, jest rekomendacja zarządu w sprawie jej wysokości. Innymi słowy zarząd spółki wstępnie informuje, że wypłaci akcjonariuszom np. 50% zysku za poprzedni rok. Taka deklaracja często składana jest jeszcze, zanim spółka opublikuje pełne dane finansowe. Kiedy dokładny zysk netto za dany rok obrotowy jest już znany, zarząd może złożyć konkretną propozycję kwotową, np. rekomenduje wypłatę dywidendy w wysokości 1 złoty na akcję. Rekomendacja następnie trafia pod głosowanie na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (WZA). W takim spotkaniu mogą uczestniczyć wszyscy posiadacze akcji danej spółki. Jeśli propozycja zyska ich aprobatę, wówczas podejmowana jest decyzja o rozdzieleniu zysku między nich. Podczas WZA ustalane są także dwie ważne daty: dzień dywidendy oraz dzień wypłacenia dywidendy. Pierwsza z nich określa dzień, w którym należy posiadać akcje, aby uzyskać do niej prawo. Załapanie się na prawo do dywidendy nie oznacza jednak, że pieniądze automatycznie zostaną wysłane na nasze konto. W rzeczywistości będziemy musieli poczekać na nie od jednego do około trzech miesięcy. Dopiero kiedy nadejdzie dzień wypłaty dywidendy, pieniądze zostaną przelane (formalnie taki przelew trafi do naszego biura maklerskiego, które następnie przekieruje go do nas). Tak więc w praktyce od momentu zgłoszenia rekomendacji w sprawie dywidendy do chwili jej wypłacenia może upłynąć nawet kilka miesięcy. Uwaga: W praktyce z uwagi na trwający dwa dni okres rozliczeniowy KDPW należy posiadać dane akcje przynajmniej na dwa dni przed datą ustalenia prawa do dywidendy. Pewnym paradoksem jest to, że jeśli sprzedamy akcje na sesji poprzedzającej dzień dywidendy, to i tak ją otrzymamy. Formalnie udziałowcami spółki przestaniemy być bowiem dopiero po tym dniu.
Choć tradycja dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami nie jest w Polsce tak bogata jak w Stanach Zjednoczonych (na przykład Coca-Cola wypłaca dywidendy od 120 lat) to na warszawskim parkiecie znajdziemy naprawdę sporo spółek, które od wielu lat dzielą się z akcjonariuszami wypracowanymi zyskami. Jedną z nich jest Wawel. Popularny producent Kasztanków i Tiki-Taków robi to już nieprzerwanie od 12 lat, rokrocznie zwiększając wysokość dywidendy, od 5,5 zł w 2008 roku do prawie 25 zł (taka kwota planowana jest w 2019 roku). W sumie od tego czasu na konta udziałowców Wawelu w przeliczeniu na jedną akcję wpłynęło ponad 124 zł netto. Te pieniądze można było albo wydać, albo… kupić za nie dodatkowe akcje cukierniczej spółki. Aby przekonać się, jak dobre mogło przynieść to rezultaty przyjrzyjmy się wartości portfela inwestora, który na początku 2009 roku kupił 100 akcji Wawelu, a następnie reinwestował wszystkie otrzymywane dywidendy. Po 10 latach takiej strategii inwestor posiadał łącznie 126 akcji, o rynkowej wartości przekraczającej 110 tysięcy złotych. Dla porównania – osoba, która nie reinwestowałaby dywidend miałaby po tym okresie nadal 100 akcji Wawelu, wycenianych na niespełna 90 tysięcy złotych.
W zgodnej opinii analityków regularnie płacona dywidenda to jasny sygnał świadczący o dobrej kondycji finansowej spółki. Już Graham radził, aby skupować akcje tylko tych przedsiębiorstw, które dzielą się zyskami od przynajmniej dekady, najlepiej co roku, zwiększając nominalną wielkość wypłaty. W dużej mierze podzielam pogląd amerykańskiego inwestora. Uważam też, że jednorazowo wypłacana dywidenda bywa czasami pewnego rodzaju pułapką na inwestorów. Chyba każdy zwróciłby uwagę na spółkę, która zapowiedziałaby wypłatę dywidendy o stopie np. 19%. W takiej sytuacji trzeba zawsze zadać sobie pytanie, skąd ma na to pieniądze i co takiego wydarzyło się, że w poprzednich latach nie było żadnego podziału zysku, a nagle w danym roku zarząd stał się tak niezwykle hojny. Oczywiście może być tak jak z KGHM-em, który w 2012 roku wypłacił inwestorom aż 23,5 złotego (prawie 20% ówczesnej ceny akcji). Ale wówczas wynikało to z jednorazowego, potężnego zastrzyku gotówki ze sprzedaży Polkomtelu. Tych pieniędzy spółka do prowadzenia swojego biznesu zwyczajnie nie potrzebowała, więc zdecydowała się przekazać je swoim akcjonariuszom. Ale jeśli w spółce się nie przelewa, a mimo to zamierza wypłacić dużą dywidendę (środki na nią mogą pochodzić np. z posiadanych rezerw), to uznałbym to przynajmniej za żółty alarm. Taka sytuacja rodzi bowiem ryzyko, że główni udziałowcy spodziewają się problemów i zanim cena akcji spadnie, próbują uszczknąć dla siebie to, co w spółce zostało.
Jednocześnie odradzam koncentrowanie się wyłącznie na samej stopie dywidendy. To, że jedna spółka wypłaca dywidendę równą 6% wartości jej akcji, a druga 4%, wcale nie oznacza, że ta pierwsza jest lepsza. Wartość ta zależy bowiem od mnóstwa różnych czynników. Najważniejszy z nich to oczywiście wypracowany w danym roku zysk. Ale oprócz tego, wartość dywidendy uzależniona jest m.in. od stadium rozwoju spółki, polityki jej zarządu, a także od woli głównych akcjonariuszy. Weźmy takie LPP. Mimo że jak na polskie standardy to prawdziwy gigant, to jednak jego ambicje sięgają daleko poza granice naszego kraju. Dlatego zdecydowaną większość zarabianych pieniędzy spółka przeznacza na dalszy rozwój, np. otwierając nowe salony odzieżowe w takich krajach, jak: Niemcy, Czechy czy daleki Dubaj. Do akcjonariuszy trafia tylko niewielka część zysków – w ostatnich latach z każdej złotówki zarobionej przez LPP wypłacono im niespełna 20 groszy. Reszta pozostała w kasie spółki. Ale za kilka, kilkanaście lat te proporcje najpewniej się zmienią. Kiedy właściciel takich marek, jak Croop czy Reserved, zaspokoi swoje globalne aspiracje, po drodze zaś nie przydarzy się żaden kryzys, do inwestorów prawdopodobnie zacznie trafiać więcej pieniędzy. Zupełnie tak, jak już teraz dzieje się w przypadku banku Pekao. Jego sytuacja jest już na tyle ustabilizowana, a rynek, na którym działa, na tyle nasycony, że nie potrzebuje on do funkcjonowania żadnych dodatkowych kapitałów (nie bez znaczenia jest także polityka głównego akcjonariusza, czyli Skarbu Państwa). Z tego powodu praktycznie wszystko, co w danym roku zarobi bank, wpłacane jest na konta jego akcjonariuszy. A są to całkiem pokaźne kwoty – od 2005 roku średnia stopa dywidendy wyniosła 6,4%. Nawiasem mówiąc spółki podobne do banku Pekao określa się niezbyt pięknym mianem „dojnych krów”, co oznacza, że cały ich roczny zysk „dojony” jest przez akcjonariuszy.
Czasami wypłacane dywidendy są jeszcze wyższe – dla przykładu w spółce PCC Rokita w ostatnich czterech latach było to średnio 7,5%. Natomiast rekordzista Skarbiec Holding od 2015 roku oferował dywidendę na średnim poziomie bagatela 10,4%. Warto jednak zdawać sobie sprawę, że na dłuższą metę tak wysokie poziomy są nie do utrzymania. Ograniczeniem jest po prostu rynek, na którym działa dane przedsiębiorstwo. Młoda, dynamicznie rosnąca firma może przez pewien czas utrzymywać rentowność na poziomie kilkudziesięciu procent rocznie i tym samym płacić dwucyfrowe dywidendy. Ale w miarę zwiększania swoich rozmiarów stopa dywidendy będzie się obniżać. Takim naturalnym poziomem dla dużych rozwiniętych spółek wydaje się nominalne tempo wzrostu całej gospodarki, które w przypadku Polski długoterminowo wynosi ok. 4–5% (duże państwowe koncerny, jak: PZU, PGNiG czy PGE, właśnie tyle płacą).
Regularnie zdarza mi się słyszeć opinie, że inwestowanie z myślą o dywidendzie pozbawione jest jakiegokolwiek sensu. Autorzy tego typu twierdzeń dowodzą, że wypłata zysku przez spółkę ma czysto techniczny charakter i nie tworzy żadnej wartości dodanej dla akcjonariuszy. Na pierwszy rzut oka rzeczywiście wydaje się być to prawdą. Wszystko z powodu tzw. odcięcia prawa do dywidendy – automatycznej operacji, która powoduje, że wartość wypłacanej dywidendy po prostu odejmowana jest od rynkowej ceny papieru. Przykładowo: cena akcji Stalexportu wynosi 4 złote, natomiast dywidenda to 0,37 złotego. W takim przypadku na dwa dni przed ustaleniem prawa do dywidendy (z uwagi na dwudniowy okres rozliczeniowy w KDPW) cena zostanie arbitralnie skorygowana do 3,63 złotego. I jeśli nie pojawią się żadne inne czynniki, to po tyle właśnie handlować się będzie nimi na giełdzie. Z punktu widzenia inwestorów Stalexportu to trochę jak przelewanie z pustego w próżne. Mieliśmy akcje o wartości 4 złotych. Teraz mamy walory wyceniane na 3,63 złotego oraz obiecaną dywidendę w kwocie 0,37 złotego. Co gorsza, na wypłatę pieniędzy będzie trzeba nieco poczekać (zazwyczaj między datą ustalenia prawa do dywidendy a faktycznym wykonaniem przelewu na rachunek bankowy mija od kilku tygodni do kilku miesięcy). Jakby tego było mało, kwota, którą dostaniemy, będzie kwotą netto, a więc już po potrąceniu podatku od zysków kapitałowych (rozliczy i opłaci go biuro maklerskie). W naszym przypadku z każdej akcji dostaniemy wpływ w wysokości niespełna 0,30 złotego. Oznacza to więc, że przed wypłatą dywidendy mieliśmy 4 złote, a teraz jedynie 3,93 złotego. Trzeba przyznać, że nie wygląda to zbyt zachęcająco.
No dobrze, ale po co w ogóle praktykuje się takie odcięcie prawa do dywidendy? Czy cena nie mogłaby zostać „po staremu”? W branżowej literaturze możemy niekiedy przeczytać, że takie odcięcie ma w założeniu lepiej odzwierciedlić zmiany w bilansie spółki. Jeśli wypłacamy z niej zysk, to de facto zmniejszamy jej kapitał własny i tym samym obniżamy jej wartość. Według mojej opinii taka argumentacja jest jednak całkowicie błędna. Z rozdziału poświęconego wycenie wiemy bowiem, że o wartości przedsiębiorstwa w największym stopniu decydują generowane przez nią przepływy pieniężne. W teorii (ale i w praktyce – przykład Sfinksa z rozdziału 9) możemy więc wyprowadzić z niej prawie cały kapitał własny, i tak nie zachwieje to jej rynkową wartością.
Dywidendy a indeksy akcji
Odcięcie prawa do dywidendy to operacja, która powoduje automatyczne obniżenie kursu akcji nie tylko poszczególnych spółek, ale również wpływa na poziom giełdowych indeksów. Jeśli dana spółka płaci dywidendę, to ten fakt powoduje zarówno skorygowanie w dół jej kursu, jak i zmniejszenie wartości indeksów, do których jest zaliczana. Jednocześnie im większy jest udział danej spółki w wyliczaniu wartości danego wskaźnika, tym ten wpływ będzie wyższy. Dla przykładu – w 2019 roku stopa dywidendy Banku Pekao wyniesie około 6%. Oznacza to, że w dniu ustalenia prawa do jej otrzymania kurs akcji banku zostanie automatycznie skorygowany w systemie giełdowym w dół właśnie o tę wartość. Pekao posiada też dziewięcioprocentowy udział w WIG20. Ponieważ jest to indeks o charakterze punktowym (czyli wylicza się jego wartość na podstawie aktualnych kursów akcji spółek, które wchodzą w jego skład), w dniu ustalenia prawa do dywidendy od jego wartości odjęte zostanie 0,54% (9% x 6%). Zakładając, że na rynku nie pojawią się żadne inne wydarzenia, sesja 9 lipca 2019 roku rozpocznie się na ponad 10-punktowym minusie.
W skali całego roku opisane zjawisko jest czynnikiem, który dość mocno obniża wartość polskiego indeksu blue chips. Przy obecnej stopie dywidendy z tego powodu traci on na wartości 60–70 pkt rocznie. Natomiast w przypadku mWIG40 ubytek jest prawie 150-punktowy. Zdając sobie z tego sprawę, rekomenduję, aby porównań stóp zwrotu dokonywać na bazie wskaźników typu total return, np. indeksu WIG20TR. W ten sposób się dowiemy, ile w danym okresie wyniósł faktyczny zysk inwestora, a nie tylko tego, o ile wzrosły ceny posiadanych przez niego akcji. Uwaga: Przeciwieństwem indeksu o charakterze punktowym jest indeks cenowy, który oprócz aktualnych kursów akcji uwzględnia także wypłacane przez nie dywidendy. Przykładem indeksu punktowego jest m.in. WIG 20 czy S&P 500, a cenowego WIG czy niemiecki DAX.
Notowania indeksów WIG20 i WIG20TR
W ciągu ostatniej dekady indeks WIG20 odnotował dość skromny wzrost na poziomie 30% (średniorocznie 2,7%). Tworzy to złudne wrażenie, że inwestowanie w największe polskie spółki przynosi zyski porównywalne z bankową lokatą lub obligacjami. tymczasem rzeczywista stopa zwrotu uwzględniająca dywidendy jest znacznie wyższa i wynosi blisko 100% (średniorocznie 7,1%).
Aby dobrze zrozumieć ideę mechanizmu odcięcia prawa do dywidendy, proponuję zrobić krótką przerwę od akcji i przenieść się na chwilę na rynek obligacji. Załóżmy, że kupiliśmy 10-letnie polskie obligacje skarbowe oznaczone kodem WZ0529, których oprocentowanie to 3%. Ich wartość nominalna to 1000 złotych. Ale oprócz nominału jest jeszcze coś takiego jak tabela odsetkowa. Wprowadzono ją, aby wyeliminować przypadki, w których jakiś inwestor kupi obligacje np. na dwa dni przed datą wypłacenia kuponu odsetkowego, zgarnie 3% zysku, a następnie spienięży posiadany papier. takie działanie byłoby z jednej strony bardzo zyskowne (mamy 3% zysku w kilka dni), ale jednocześnie nieuczciwe wobec innych inwestorów – bo jeśli ktoś np. trzymał obligacje przez 11 miesięcy, ale nie załapał się na datę wypłaty kuponu, nie dostałby nic. A tak dzięki tabeli odsetkowej ten problem w bardzo łatwy sposób można rozwiązać. Po prostu do nominalnej wartości obligacji każdego dnia dopisywana jest 1/365 lub 1/360 (w zależności od przyjętego założenia) odsetek należnych za cały rok. Oznacza to, że jeśli ktoś (dziś) kupił papier za 1000 złotych, jutro w teorii będzie mógł go sprzedać za 1000 złotych i 8 groszy (kwestie płynności czy czynników wpływających na bieżącą wycenę obligacji pomijam). Po miesiącu do nominału doliczone będzie już 2,5 złotego, a po pół roku – 15 złotych.
Podobnie ten mechanizm działa w przypadku dywidend. Z pewnym uproszczeniem można powiedzieć, że na cenę akcji składają się: coś co nazywam „wartością operacyjną” spółki oraz należność z tytułu dywidendy. Problem w tym, że taki podział jest bardzo trudny do uchwycenia. Na bieżącą cenę akcji wpływa bowiem mnóstwo różnych czynników, stąd nieustannie się ona zmienia. Ale gdyby stworzyć akcję, której wartość jest zawsze taka np. 1000 zł, stałoby się to o wiele bardziej widoczne. Po prostu pieniądze, które z biegiem czasu zarabia spółka, a które wedle założeń trafić mają na dywidendę, „odkładają” się w cenie akcji.
Zauważmy, że gdyby nie opisany wyżej mechanizm, to odcięcie prawa do dywidendy stanowiłoby nie lada gratkę dla inwestorów. Weźmy takie Echo, które pod koniec 2018 roku zdecydowało o wypłaceniu akcjonariuszom 0,50 złotego na akcję, co dawało stopę dywidendy na poziomie aż 12,5%. Następnego dnia po ustaleniu prawa do dywidendy kurs został skorygowany z 4 złotych na 3,50 złotego. Taka operacja z miejsca sprawiła, że walory Echa stały się bardzo atrakcyjne. Dla przykładu wskaźnik EV/EBITDA obniżył się z 7,5 do niespełna 6,5, czyniąc akcje dewelopera jednymi z najtańszych w całym sektorze. Mimo takiej przeceny inwestorzy nie rzucili się do zmasowanych zakupów. Wręcz przeciwnie, w kolejnych dniach kurs akcji spadł do swojego trzyletniego minimum.
Powyższy przykład prezentuje scenariusz, w którym spółka zdecydowała wyłącznie o jednorazowej wypłacie dywidendy. W rzeczywistości większość przedsiębiorstw, które decydują się dzielić zyskami ze swoimi akcjonariuszami, robi to regularnie. Stąd w praktyce mamy do czynienia nie z pojedynczym przepływem pieniężnym, ale z całym strumieniem środków trafiających do inwestorów. Wyceniając spółkę, bierzemy więc pod uwagę, że np. 4% dywidendy będzie do nas trafiało nie tylko w najbliższym roku, ale także w kolejnych latach – aż po nieskończoność (na takim założeniu opiera się tzw. dywidendowy model Gordona, zgodnie z którym o wartości spółki świadczy suma dywidend, które wypłaci ona w przyszłości; w tym miejscu przypominam ramkę „Jak wycenić nieskończoność” z rozdziału 4). Takie podejście rodzi jednak poważne komplikacje w kwestii wartości akcji. Za przykład niech posłuży Polska Grupa Energetyczna, która nieprzerwanie od 2010 roku wypłacała inwestorom całkiem przyzwoitą dywidendę w średniej wysokości 4% rocznie. Jednak w 2016 roku głosami Skarbu Państwa (główny akcjonariusz PGE) zdecydowano o jej zmniejszeniu do zaledwie 2%. W efekcie kurs akcji energetycznej spółki doświadczył przeceny, która sięgnęła aż 10%. Dlaczego tak dużo? Rynek po prostu przeszacował wartość przyszłego strumienia dywidend, który właśnie z dnia na dzień skurczył się o połowę. Ciąg dalszy tej historii nastąpił w 2017 r., kiedy walne zgromadzenie akcjonariuszy PGE zdecydowało o wstrzymaniu wypłat dywidendy. W efekcie kurs akcji spółki spadł – jakżeby inaczej – o kolejne 10%.
Ale działa to także w drugą stronę. Na początku 2019 roku zarząd PKP Cargo zapowiedział powrót do regularnego dzielenia się zyskiem z udziałowcami, na dobry początek proponując dywidendę w wysokości ok. 1,5 złotego na akcję (stopa dywidendy na poziomie 3%). W reakcji na ten komunikat notowania wystrzeliły o ponad 10%. Tyle zdaniem inwestorów warta jest „paczka” zysków, jakie w przyszłości trafią do nich z tytułu dywidend płaconych przez PKP Cargo.
Jeśli więc jakaś spółka regularnie płaci pieniądze swoim akcjonariuszom, to udział dywidendy w wartości jej akcji może być naprawdę znaczny. Bardzo wyraźnie widać to przede wszystkim w przypadku wspomnianych już „dojnych krów”. Poza omówionym wcześniej Pekao za taką spółkę uchodzi również Bank Handlowy. Jest to konserwatywnie zarządzany bank, który od dekady w zasadzie drepcze w miejscu. Handlowy osiąga dziś praktycznie te same zyski i dysponuje taką samą sumą aktywów, jak pod koniec pierwszej dekady XXI wieku. Tę stagnację widać też w cenie jego akcji, która już od kilku lat porusza się w wąskim przedziale 60–80 złotych. Przy obecnych tendencjach szanse, że ta sytuacja się zmieni, inwestorzy zaś zarobią na wzroście kursu, są relatywnie niewielkie. Ratunkiem dla ich portfeli jest jednak hojna polityka dywidendowa – zarząd katowickiego banku od wielu lat wypłaca akcjonariuszom cały (lub prawie cały) wypracowany zysk. Takie podejście Banku Handlowego do kwestii dywidendy rodzi jednak dla inwestorów pewne niebezpieczeństwo. Gdyby nagle bank zaprzestał dzielenia się zyskiem, kurs jego akcji najprawdopodobniej by runął. Według moich szacunków straty mogłyby wynieść nawet 25%. Ktoś powie, że to niedorzeczne. Przecież brak dywidendy nie oznacza, że te pieniądze znikają. Przecież w 2018 roku Handlowy zarobił ponad 600 milionów złotych i jeśli nie wypłaci tych pieniędzy akcjonariuszom, będzie mógł wydać je na coś innego. W tym miejscu napotykamy jednak spory problem, mało jest bowiem możliwości, aby spożytkować je w jakiś inny sensowny sposób. Otwieranie kolejnych placówek i szukanie nowych klientów mogłoby się nie udać, bo na rynku już teraz jest bardzo ciasno (zauważmy, że duża część z nas jest już klientami banków, a niektórzy mają nawet po kilka kont). Z tego powodu kilkaset milionów wydane na ten cel mogłoby się po prostu nie zwrócić. Alternatywa to przejęcie któregoś z konkurentów. Problem w tym, że takich potencjalnych nabytków nie jest wiele, a taki ewentualny zakup mógłby się bardzo długo zwracać (z uwagi na niskie stopy zwrotu osiągane przez sektor bankowy).
I tu dochodzimy do sedna. Handlowy, wykorzystując to, co ma, może generować dla swoich akcjonariuszy około 600 milionów złotych zysku rocznie. Jednocześnie te zarobione pieniądze nie są bankowi potrzebne. Raz, że brak mu celów inwestycyjnych, a dwa, że taka wypłata w żaden sposób nie zaważy na jego bieżącej kondycji finansowej. Taki układ tworzy wyraźny podział na wartość operacyjną spółki oraz wartość z tytułu dywidend. Inwestorzy, wyceniając akcje banku Handlowego, przyjmują założenie, że bank do końca swojego istnienia będzie płacił dywidendę w wysokości ok. 6% rocznie. To z kolei w zależności od przyjętej stopy dyskontowej (rozdział 4) przekłada się na około 20–30% udziału w cenie akcji banku. Innymi słowy, gdyby nie pieniądze, które regularnie wpływają na konta akcjonariuszy, wycena banku wynosiłaby tylko 70–80% jego obecnej wartości.
Podsumowując, gdyby nie dywidenda, inwestorzy Handlowego wpadliby w pewnego rodzaju pułapkę. Rokroczne przelewy z tego tytułu by się skończyły. Nie mogliby liczyć również na wzrost kursu akcji banku, gdyż wspomniane 600 milionów złotych nie wpłynęłoby w jakiś istotny sposób na zdolność generowania wyższych zysków w przyszłości (a jeśli już, to odbyłoby się to w niewspółmiernie małym stopniu). W efekcie kurs akcji poleciałby na łeb na szyję, osiągając „poziom operacyjny”. To, że nie jest to jedynie moje teoretyzowanie, potwierdza sytuacja z grudnia 2018 roku. Wówczas to zarząd banku naciskany przez KNF zapowiedział, że w najbliższych trzech latach zamiast 90–100% zysków na dywidendę przeznaczy tylko 75% tego, co w danym roku zarobi. Komunikat ten sprawił, że cena akcji banku Handlowego momentalnie spadła o prawie 4%.
Oczywiście w rzeczywistości sprawy mogłyby przybrać nieco łagodniejszy dla inwestorów obrót. Jednak bank, decydując się na rezygnację z dywidendy, musiałby mieć bardzo silny argument przemawiający za taką decyzją. Hipotetycznie mógłby stwierdzić, że np. wychodzi ze swoim biznesem poza granice kraju lub oprócz usług bankowych będzie również oferował inne produkty – powiedzmy polisy ubezpieczeniowe. Wówczas rynek oszacowałby wartość takiego nowego biznesu i ujął go w cenie akcji – w skrajnie pozytywnym przypadku, np. wejścia w jakiś wysoko rentowny segment rynku, kurs mógłby po takiej decyzji być nawet wyższy niż przed nią. Niemniej znacznie bardziej prawdopodobny byłby spadek.
Chciałbym, aby powyższy przykład stanowił ostrzeżenie przed inwestowaniem w akcje „dojnych krów”. Wiem, że wysoka i systematycznie płacona dywidenda to supersprawa, jednak nastawianie się wyłącznie na nią może być źródłem poważnych strat. Osobiście traktowałbym dywidendę jako miły dodatek, a nie główny argument za kupnem danych walorów. Za zdrową uważam sytuację, kiedy spółka dzieli się z inwestorami zyskiem na zasadzie fifty-fifty. Połowę zatrzymuje u siebie z myślą o dalszym rozwoju, natomiast połowę przelewa swoim akcjonariuszom jako nagrodę za powierzenie jej swoich pieniędzy. Zbyt wysoka dywidenda (pomijam jednorazowe sytuacje jak z opisanym KGHM-em) to wbrew pozorom kiepska wiadomość. Oznacza ona bowiem, że zarząd spółki nie ma po prostu lepszego pomysłu na rozdysponowanie posiadanych pieniędzy. A przecież w naszym interesie powinno być kupowanie perspektywicznych spółek, a nie tych, które najlepsze lata mają już za sobą.
Czy warto grać pod dywidendę?
Jedną ze strategii często przywoływanych przez inwestorów jest tzw. gra pod dywidendę. Zakłada ona, że w miarę zbliżania się do dnia ustalenia prawa do dywidendy kurs akcji takiej spółki będzie rósł. Takie zachowanie wynikać ma z tzw. teorii wróbla w garści. Zakłada ona, że większość uczestników rynku woli otrzymać konkretny przepływ pieniężny ze spółki, niż trzymać akcje, obawiając się końcowego rezultatu inwestycji. W praktyce jednak jest to mało skuteczna metoda. Owszem – sporo jest przypadków, w których sytuacja przybiera korzystny dla inwestora obrót, a cena rośnie. Jak jednak wynika z dostępnych badań, nie jest to efekt, który na dłuższą metę pozwalałby regularnie zarabiać. Taką opinię potwierdza także analiza mojego autorstwa, w której przebadałem zachowanie spółek notowanych na polskiej giełdzie przez dwa miesiące do dnia ustalenia prawa do dywidendy. Na 220 zbadanych przypadków okazało się, że tylko w 51% kurs akcji w tym okresie osiągnął dodatnią nadwyżkową stopę zwrotu. W pozostałych przypadkach odnotowano wartości ujemne. Nie ma więc mowy o tym, aby grając pod dywidendę, można było osiągnąć jakiś dodatkowy zysk. Uwaga: Nadwyżkowa stopa zwrotu (ang. abnormal return rate) to termin wprowadzony w latach 60. XX wieku. Zgodnie z tzw. koncepcją analizy zdarzeń jest to wartość, której nie da się wytłumaczyć poprzez zmiany zachodzące na szerokim rynku giełdowym. Pisząc w dużym uproszczeniu (pomijam kwestie alfy, bety, okna zdarzenia i korelacji) oznacza to, że jeśli indeks giełdowy rośnie 2%, a cena akcji odnotowuje 3% wzrostu, to nadwyżkowa stopa zwrotu w tym momencie wynosi 1 p.p. Natomiast, jeśli na giełdzie panują spadki, np. indeks stracił na wartości 2%, a spółka skończyła dzień „na zero”, wówczas nadwyżkowa stopa zwrotu wyniesie 2 p.p.
Kiedy dojna krowa przestaje dawać mleko
Jak pokazuje historia polskiego rynku giełdowego, koncentrowanie się na akcjach spółek płacących wysokie dywidendy bywa ryzykownym posunięciem. Szczególnie zagrożenie rodzi przypadek, kiedy spółka postanawia ograniczyć lub zaprzestać dzielenia się zyskami z akcjonariuszami. Jednym z najlepszych przykładów tego, co może się wówczas stać, jest Orange (dawniej Telekomunikacja Polska). Do 2012 roku inwestorzy zdążyli przywyknąć, że spółka płaci stałą dywidendę w wysokości 1,5 złotego na akcję (ok. 11%). Kiedy jednak zarząd ogłosił, że zamierza ją ograniczyć do 1 złotego, kurs akcji spadł w ciągu dnia o prawie 20%. Samo ograniczenie dywidendy stanowiło bowiem zniknięcie czegoś, co duża część udziałowców uznawała za pewnik. Jednocześnie taka decyzja zasiała niepokój, że dywidenda w kolejnych latach może być jeszcze mocniej obniżona. I rzeczywiście te obawy nie okazały się bezpodstawne – Orange stopniowo redukował kwotę zysków dzielonych między akcjonariuszy, aż ostatecznie w 2017 roku całkowicie wycofał się z rozdysponowywania zarabianych pieniędzy. Przykładowe wyliczenia wpływu polityki dywidendowej na kursy akcji zamieściłem w tabeli 34 drukowanej wersji książki.
WARTO ZAPAMIĘTAĆ:
- Wysokość wypłacanej dywidendy w dużej mierze uzależniona jest od stadium rozwoju, w jakim znajduje się spółka. W przypadku młodych, rozwijających się biznesów dywidenda będzie prawdopodobnie niska lub nie będzie jej wcale. Na takim etapie większe korzyści daje bowiem reinwestowanie zarabianych pieniędzy, niż ich wypłacenie akcjonariuszom. Z kolei w przypadku dużych, rozwiniętych przedsiębiorstw o usystematyzowanej pozycji na rynku, stopa dywidendy może być bardzo wysoka (do akcjonariuszy trafiać może nawet cały wypracowany zysk).
- Inwestowanie w akcje spółek płacących wysokie dywidendy, czyli tzw. dojnych krów może być bardzo ryzykowne. Gdyby bowiem okazało się, że z jakiś powodów taka spółka przestanie dzielić swoim zyskiem z akcjonariuszami, jej kurs najprawdopodobniej do- świadczy poważnej przeceny (powodem jest duży udział tzw. wartości z tytułu dywidendy w rynkowej cenie akcji).
- Optymalną dla inwestora sytuacją jest, kiedy spółka przeznacza na dywidendę nie więcej niż 50–60% swojego zysku, natomiast resztę reinwestuje. Świadczy to zarówno o trosce o interes akcjonariuszy (zapewnienie im bieżących przepływów pieniężnych), jak także o posiadanych perspektywach biznesowych (zarząd spółki wciąż ma pomysły na korzystne inwestowanie zarabianych pieniędzy).
