#016 „Świadomy inwestor” – oczekiwania związane z wyceną spółki

Listen to „016. „Świadomy inwestor” – oczekiwania związane z wyceną spółki” on Spreaker.

•  Czy istnieje obiektywna wartość spółki?
•  Co nam mówią wyceny analityków?
•  W jakim tempie powinny rosnąć spółki?
•  Jak dokładne są wyceny i co ile je aktualizować?

Tego wszystkiego dowiesz się z fragmentu publikacji „Świadomy inwestor. Odkrywanie ukrytego potencjału spółki” autorstwa Pawła Zaremby-Śmietańskiego. Książka w prosty i zwięzły sposób pokazuje, jak przeprowadza się wyceny w obowiązującym obecnie standardzie oraz wskazuje jednocześnie na słabości całego procesu. Doskonała pozycja dla zwolenników analizy fundamentalnej.

Książka dostępna na maklerska.pl „Świadomy inwestor. Odkrywanie ukrytego potencjału spółki”

Transkrypcja: Naiwne oczekiwania związane z wycenami

Ile jest warta akcja? Nikt nie wymyślił dotąd lepszego określenia wartości niż to podane przez Publiusza Syrusa już w I w. p.n.e.: wszystko jest warte tyle, ile kupujący jest gotów zapłacić. Aby jednak ów kupujący wiedział, ile warto zapłacić za akcje, stworzono narzędzia do ich wyceny. Na ile jednak rzeczywiście określają one obiektywną wartość?

Czy istnieje obiektywna wartość spółki

Jak już pisałem, nie może istnieć jedna obiektywna wartość akcji, już choćby z tego powodu, że różne są korzyści inwestorów. Jednak nawet gdyby tak nie było, nie może być całkiem obiektywnej wyceny. Pozwolę sobie przytoczyć mity związane z wyceną według Aswatha Damodarana:

Mit 1. Wycena podaje obiektywnie „prawdziwą” wartość.

• Wycena jest zawsze subiektywna, pytanie tylko jak bardzo i w którą stronę.
• Wycena zależy od wyceniającego, w tym od tego, kto zamawia wycenę, w jakim celu i kto za nią płaci.

Mit 2. Dobra wycena podaje precyzyjną wartość przedsiębiorstwa. 

• Wszystkie wyceny są obarczone błędami i nieprecyzyjne.
• Wycena jest lepsza, jeżeli pokazuje, jak duża jest jej niedokładność.

Mit 3. Im bardziej dokładny i skomplikowany model, tym lepsza wycena. 

• Im większa liczba założeń, tym więcej błędów.
• Proste modele są lepsze niż skomplikowane.

Mit 4. Dobra wycena może długo oddawać wartość.

• Firma jest tworem dynamicznym i zmiennym.
• Każde odchylenie zmiennych w czasie zmienia wycenę.

Ja dodałbym od siebie jeszcze jeden mit:

Mit 5. Istnieje tylko jeden najlepszy sposób wyceny i jedna wartość spółki.

• Dla różnych grup inwestorów wartość spółki będzie różna.
• Spółka z natury rzeczy będzie miała różne źródła wartości i różne sposoby ich wyceny.

Wedle większości współczesnych teorii ekonomicznych, w tym modelu DCF, decydujące dla wartości są przepływy pieniężne w spółce. Jest w tym niewątpliwa logika. Ostatecznie wszystko jedno, skąd spółka ma pieniądze, byleby je miała. Na nic zapisany zysk księgowy, jeżeli za nim nie idą realne pieniądze. Spółki bankrutują nie z powodu strat, ale z powodu braku gotówki. Brak gotówki może być dopiero pochodną braku zysków. I odwrotnie. Spółka, która teoretycznie nie ma zysków, może na przykład mieć wolne środki na inwestowanie, dlatego że generuje dodatnie przepływy, wydłużając okres płatności wobec dostawców, czyli zwiększając poziom zobowiązań (oczywiście pod warunkiem, że spółka nie ma niwelujących to wydatków pieniężnych, np. z tytułu zwiększenia zapasów).

Tak więc jest prawdą, że najważniejsze są przepływy w spółce. Zaraz, zaraz… jest to prawda, ale nie do końca. Właściwie to całkiem błędny punkt wyjścia. W ostatecznym rachunku ważne są przecież nie tyle przepływy i pieniądze w spółce, ale tylko i wyłącznie to, co ma z tego konkretny inwestor. Przepływy w spółce są ważne, ale tylko o tyle, o ile przyczynią się do powstania przepływów dla samego inwestora. Przy okazji — twierdzenie, że spółka może trwać w nieskończoność pomimo strat, jeżeli tylko ma dodatnie przepływy, też nie jest prawdą w polskim prawie upadłościowym.

Wyobraźmy sobie teraz, że pan Inwestor przeznacza po 100 zł na kupno akcji dwóch spółek. Jedna spółka generuje przez pięć lat wysokie przepływy, ale nie wypłaca dywidendy. Druga spółka ma charakter piramidy finansowej. Nie prowadzi żadnej istotnej działalności, ale wypłaca przez pięć lat dywidendy po 100 zł. Po tych pięciu latach obie spółki bankrutują. Gdybyśmy na początku wyceniali przepływy tych spółek, to pierwsza spółka była coś warta — wszak generowała przepływy. Druga byłaby teoretycznie bezwartościowa — nie generowała przepływów. Tymczasem z punktu widzenia finansów Inwestora rzecz miała się zgoła odwrotnie. Ta pierwsza spółka przyniosła wyłącznie 100 zł straty. Ta druga z zainwestowanych 100 zł przyniosła 500 zł dochodu. Która inwestycja była lepsza?

Powyższy przykład to w pewnym stopniu eksperyment myślowy, próbujący zwrócić uwagę na istotę rzeczy. Można by powiedzieć, że przykład jest nieco skrajny — zakłada najgorszą sytuację, czyli bankructwo spółki w okresie naszej inwestycji. Normalnie powinniśmy na koniec uwzględnić jeszcze cenę sprzedaży akcji, czyli element spekulacyjny. W typowej sytuacji, gdyby spółka nie wypłacała dywidendy, przeznaczając ją na rozwój, powinna być na koniec warta więcej niż spółka wypłacająca dywidendę. To prawda. Ale przecież założenie, że spółka będzie trwała wiecznie i wiecznie się rozwijała, też jest utopijne.

Czy nie jest tak, że zagrożona upadłością jest każda firma, pytanie tylko kiedy? Wiemy, że człowiek nie żyje wiecznie. Jesteśmy nawet w stanie, mniej więcej, przewidzieć okres jego życia. Powiedzmy, że większość osób dożyje do 60 lat, ale już tylko niektórzy do 90 lat. Trudniej przewidzieć okres istnienia danego przedsiębiorstwa. Może zbankrutować za rok, za pięć lat, a może trwać i 100, a nawet 200 lat. Ale nawet najlepsze spółki też nie trwają wiecznie. Upa dały podmioty, które niegdyś uchodziły na najbardziej solidne. Każda spółka zapewne kiedyś przestanie istnieć. A cóż po spółce, która nawet ma dziś wysokie przepływy, ale nie wypłaca dywidendy i nigdy tego nie zrobi, skoro na końcu i tak najprawdopodobniej jest jej pisany los bankruta — choćby nawet za wiele lat?

Element przepływu dla inwestora jest pomijany przez klasyczne wyceny, dlatego warto po raz kolejny podkreślić: przepływy w spółce nie są ważne same z siebie. Są o tyle tylko istotne, o ile mogą się przełożyć na przepływy inwestora. Tego konkretnego inwestora.

Jak już parokrotnie pisałem, przepływy drobnego inwestora mogą mieć tylko dwa źródła. Albo jest to dywidenda, albo sprzedaż akcji. W przypadku dywidendy sprawa jest jasna. Są to dla inwestora konkretne pieniądze. Te środki uzyskane z dywidendy nie zależą od nastroju na rynku, a tylko i wyłącznie od kondycji finansowej spółki i jej polityki dywidendowej. Dlatego to dywidendy są dla inwestora w gruncie rzeczy najlepszym, najbezpieczniejszym i najpewniejszym źródłem środków. Istnienie dywidend stwarza alternatywę: ich pobieranie lub jako inna opcja sprzedaż akcji. Możliwość takiego wyboru znacznie ogranicza ryzyko inwestycji.
Obok pobierania dywidendy druga droga uzyskania korzyści to ewentualna sprzedaż akcji. Tu sprawa jest bardziej skomplikowana. Jak wynikało z przedstawianego w poprzednim rozdziale rysunku, na cenę wpływa wiele elementów, ale są to przede wszystkim dwie grupy czynników: o charakterze spekulacyjnym oraz fundamentalnym. Moglibyśmy dodać jeszcze jedną pozycję: inne czynniki, gdyż nie tylko aspekty spekulacyjne i fundamentalne wpływają na decyzje, ale z pewnością te dwa są najważniejsze.

Czynniki spekulacyjne to rynkowa gra nastrojów. Jest to na giełdzie czynnik często ważniejszy niż fundamenty. Ale zostawmy na razie na boku ten element i zajmijmy się fundamentami. Jak i dlaczego te czynniki wpływają na cenę akcji?

Przede wszystkim spółka może faktycznie regularnie wypłacać dywidendy. Wtedy sytuacja jest najjaśniejsza — wiemy w przybliżeniu, jakich przepływów może się inwestor spodziewać w przyszłości i możemy łatwo wycenić wartość dla siebie takich przepływów.

Ale załóżmy, że sytuacja jest bardziej złożona. Spółka nie wypłaca obecnie dywidendy. Jednak to, że nie wypłaca jej obecnie, nie znaczy, że nigdy nie będzie tego robić. Zakładamy, że może będzie — w końcu każda firma wchodzi w końcu w etap dojrzałości. Jednak mamy tu do czynienia ze znacznie większym obszarem niepewności niż w poprzednim przypadku. Mogą też istnieć spółki, co do których z dużym prawdopodobieństwem powiemy, iż w przewidywalnej przyszłości na pewno nie wypłacą dywidend. Może to być spółka z dużymi problemami finansowymi, które nie zakończą się szybko, czy po prostu firma, która z pewnością będzie jeszcze długo i regularnie inwestować.

Elementem wiążącym przepływy spółki z ceną rynkową jest istnienie (choćby nawet potencjalnie) akcjonariusza strategicznego. Taki akcjonariusz ma możliwość czerpania korzyści z posiadania spółki również w inny sposób niż po przez dywidendę. Mogą to być sposoby mniej lub bardziej zgodne z prawem lub etyką — ale nie tą kwestią się obecnie zajmujemy. Dla takiego inwestora istotne będą przepływy pieniężne, bo dywidenda nie musi go interesować. Otóż znaczny spadek ceny akcji może spowodować na przykład chęć wrogiego przejęcia i tym samym wzrost ceny związany z nabywaniem akcji (czy to na giełdzie, czy poprzez wezwanie). Jednak nie zawsze tak musi być — czasem wiadomo, że spółką nikt się nie będzie interesował, z różnych zresztą przyczyn. Choćby takich, że w przypadku inwestora kontrolującego spółkę ta kontrola może być na tyle pewna, że wrogie przejęcie jest wykluczone.

Mamy też, prócz dywidendy i przepływów, inne powiązania wartości z ceną akcji: aktywa, przychody i inne elementy, hipotetycznie choćby istotne dla określonych inwestorów.

Jakby niezależnie od powyższych „twardych” czynników mamy do czynienia z jeszcze jednym, nieco innym elementem wiążącym wartość fundamentalną z ceną. Mamy też do czynienia z wyobrażeniami inwestorów na ten temat, w tym na przykład z rekomendacjami analityków. Te wyobrażenia wpływają na wyceny. Jest to element nieco różniący się od powyższych. Same rekomendacje lub inne podobne projekcje (przynajmniej w założeniu) wypływają z pobudek fundamentalnych. Podobnie może być na przykład w przypadku notowania spółki poniżej pewnych wskaźników — np. poniżej wartości księgowej. Rekomendacje analityków czy poziomy wskaźników wpływają na rynek, ale nie jest to już wpływ wprost o charakterze fundamentalnym, tylko psychologicznym. Dlatego na razie nie rozważam tego czynnika — wrócę za chwilę do kwestii rekomendacji.

W sumie mamy następujące możliwe powiązania wartości fundamentalnej z ceną: 

• mniej lub bardziej regularna dywidenda (nie zawsze występuje); 
• nadzieja na dywidendę (zwykle występuje); 
• różne (choćby hipotetyczne) korzyści akcjonariusza strategicznego
  (prawie zawsze występują); 
• wyobrażenia inwestorów na ten temat, w tym rekomendacje analityków.

Jest jasne, że wycena spółki zależy przede wszystkim od jej perspektyw rozwojowych. Analiza fundamentalna będzie się sprowadzać do oceny kondycji spółki i jej wyników, bez względu na stopień wypłacania dywidendy. Spółka o wysokich, stabilnych wynikach (ale niewypłacająca dywidendy) będzie więcej warta niż spółka w kiepskiej kondycji, która wypłaca dywidendę. Wynika to bowiem z wysokości sumy spodziewanych w przyszłości wypłat dla akcjonariuszy. Zostawmy jednak na boku kwestię wysokości przyszłych dywidend. Wtedy okaże się, że najwyraźniejszym powiązaniem wartości fundamentalnej z ceną jest regularna dywidenda, słabszym powiązaniem nadzieja na dywidendę (powiązana z przepływami pieniężnymi spółki), najsłabszym — korzyści akcjonariusza strategicznego. Konsekwencje są następujące: im to powiązanie silniejsze, tym mniej spekulacji, a więcej inwestycji. Im mniej spekulacji, tym spółka bardziej odporna na zmienne nastroje inwestycyjne. Dlatego radzę kupować raczej akcje spółek o mocnych, a nie słabych powiązaniach z fundamentami.

Studiowałem jeszcze w czasach, kiedy nauczano socjalistycznej „ekonomii politycznej”. Wykładowca, pan Hilary, wyjaśniał za Marksem, iż wartość wynika zawsze ze skapitalizowanej w danym dobrze pracy. Pytania na przykład o wartość ziemi czy dzieł sztuki zbywał krótkim wyjaśnieniem, że to przypadki szczególne. Otóż jest dokładnie odwrotnie. O cenie decyduje równowaga podaży i popytu, a skapitalizowana w dobrze praca jest tylko przypadkiem szczególnym tej ogólnej zasady. Przypadkiem, który sprawdza się często, ale nie zawsze. Podobnie jest w przypadku spółek. O cenie decyduje zawsze równowaga podaży i popytu. O tej równowadze z kolei często, ale nie zawsze decydują spodziewane przepływy inwestora. Z kolei o tych korzyściach inwestora decydują często, ale nie zawsze przepływy samej spółki.

Czy to wszystko znaczy, że nie należy przeprowadzać wycen metodą DCF? Ależ wręcz przeciwnie, należy poznawać jak najwięcej źródeł potencjału spółki. Dobrze jednak nie ograniczać się tylko do takiej wyceny, w szczególności radził bym wyceniać spodziewane dywidendy spółek.

Niestety, nie umiemy zbyt dobrze wyznaczać wartości spółki. Ale absurdem byłoby też twierdzić, iż skoro nie umiemy dokładnie poznać wartości, to nie ma nigdy czegoś takiego jak akcja w sposób obiektywny fundamentalnie droga czy tania. Nasze sposoby poznawania owej wartości fundamentalnej mogą być ułomne 9 i obarczone dużym błędem. Można zgłaszać wiele zastrzeżeń do przyjętej metody wyceny — w tym do wyceny według DCF. Ale to rozważania na poziomie technikaliów, a nie pewnych pryncypiów. Jest oczywiste, że w pewnych sytuacjach mamy pewność (lub co najmniej występuje wysokie prawdopodobieństwo), że akcja jest fundamentalnie droga lub tania, ale też mogą być akcje, co do których po prostu trzeba powiedzieć: nie wiemy, jak jest.

Często więc wiemy, że akcja jest tania, tyle że tak naprawdę nie umiemy precyzyjnie powiedzieć, jak bardzo jest ona tania. Wszelkie wyceny (np. metodą DCF) określające wartość akcji w rodzaju „czterdzieści złotych i dwanaście groszy” należy włożyć między bajki. To nie jest zarzut — szczególnie wobec wspomnianego sposobu określania wartości. Inne metody też dają równie duże błędy — tak naprawdę po prostu nie umiemy tej wartości precyzyjnie określać. Możemy co najwyżej powiedzieć, iż dana spółka ma fundamentalny potencjał wzrostu, spadku lub że tego nie wiemy — nie umiemy określić. Tak więc nie mam pretensji o to, że wyceny są niedokładne. Mam natomiast żal do analityków, iż udają, że jest inaczej. Mam żal o sporządzanie wspomnianych wycen „czterdzieści złotych i dwanaście groszy” i podawanie tego jako „wewnętrznej wartości spółki” — czyli czegoś rzekomo obiektywnego, uniwersalnego oraz określonego w sposób precyzyjny i naukowy.

Warto więc analizować przepływy spółki i wyceniać je, ale należy pamiętać, że ma to dość ograniczony związek z aktualną ceną. Warto też pamiętać, iż wy cena metodą DCF nie jest uniwersalną odpowiedzią, a jest tylko jednym ze sposobów szukania potencjału fundamentalnego. Ja na przykład za bardziej właściwe dla drobnego inwestora uznałbym zwrócenie się bardziej w stronę dywidend.

Co nam mówią wyceny analityków

Popatrzmy sobie na początek na spółkę chyba najczęściej wycenianą przez analityków — KGHM. Wykres 2.1 w książce przedstawia kurs bieżący (czyli cenę w dniu rekomendacji) oraz wydawane w tym czasie przez różne firmy i różnych analityków rekomendacje wraz z wycenami. Pierwsze, co nam się rzuca w oczy, to nadzwyczajna zgodność kursu z poziomem wyceny. Można to próbować wytłumaczyć poprzez istnienie równocześnie nieomylnych prognoz analityków i nadzwyczaj efektywnego rynku, który przewidział poziom przyszłych wycen. Coś nam jednak mówi, że prawda może być inna — to analitycy dostosowują swoje wyceny do poziomu notowań. Czy zgodna ze zdrowym rozsądkiem byłaby bowiem teza, iż wartość fundamentalna KGHM (wyrażana w rekomendacjach analityków) wynosiła w końcówce 2007 roku 150 zł za jedną akcję, w następnym roku spadła do 30 zł, by wkrótce znów poszybować do poziomu ponad 200 zł za akcję? Jak dramatyczne i niespodziewane zmiany musiałyby zajść w spółce i jej otoczeniu, by uzasadnić takie skoki „wartości wewnętrznej”?

Możemy też dostrzec, iż analitycy mają tendencję do spóźniania się wobec rynku — co potwierdzałoby przypuszczenie, iż to analitycy podążają za rynkiem, a nie odwrotnie. Między innymi w okresach po szczycie hossy (lata 2000 i 2008) przez jakiś czas utrzymują się wysokie wyceny, pomimo iż rynek zaczyna już zniżkować. I odwrotnie — w latach 2003 i 2009 rekomendacje są nieco „pod kreską” kursu. Jeżeli wykluczymy tezę o celowym działaniu analityków, zmierzającym do skłonienia drobnych inwestorów do kupna akcji na początku bessy lub sprzedaży ich przy rozwijającej się hossie, to możemy mówić o rodzaju „bezwładności analitycznej”.

Drugą rzeczą, jaką dostrzegamy, jest to, że wyceny analityków mogą się czasem znacznie od siebie różnić. Jakkolwiek średnio wyceny trzymają się kursów bieżących, to czasem jedna wycena może być nawet dwa razy wyższa niż wydana przez inną firmę w tym samym okresie. Dowodzi to, iż istnieją duże możliwości interpretacyjne w zakresie sporządzania wycen, i to pomimo istnienia wyraźnej sugestii w postaci kursu bieżącego.

Wreszcie możemy dostrzec, iż wyceny nie pokrywają się dokładnie z kur sami, lecz są od nich zazwyczaj wyższe. W przypadku KGHM wyceny były średnio wyższe o 10% w stosunku do bieżącego kursu akcji. Nazwijmy to zjawisko „nadwyżką analityczną”. Można to w prosty sposób wytłumaczyć. Po pierwsze, rozwój firmy jest stanem naturalnym i w związku z tym oczekiwanie, iż za pewien czas cena akcji będzie nieco wyższa niż dzisiaj, jest oczywiste. Po drugie, analitycy będą raczej zachęcali do kupna, aniżeli do niego zniechęcali. W końcu firmy, w których pracują, nie zarabiają na tym, że zniechęcają do inwestowania.

To akurat przykład spółki o dużym potencjale wzrostu. Popatrzmy teraz dla odmiany na wykres 2.2, przedstawiający notowania TPSA, co do której było od początku oczywiste, że ma skromny potencjał zwyżkowy, działając w schyłkowej branży. Potwierdziło się to: w długim terminie możemy mówić o stagnacji kursu. Choć kurs jest tu znacznie bardziej płaski, notowania przez szereg lat wcale nie wzrosły, to obserwujemy wszystkie typowe zjawiska: przywiązanie analityków do kursu, bezwładność analityczną i nadwyżkę analityczną. Pomimo że chodzi o spółkę stagnacyjną, nadwyżka ta jest nawet większa niż poprzednio i wynosi 14%.

I wreszcie przykład akcji, których notowania spadały przez lata. Chodzi o spółkę Agora SA, przedstawioną w książce na wykresie 2.3.. Również tutaj widać rekomendacje przyklejone do kursu, efekt bezwładności analitycznej — tj. tendencję do trzymanie się rekomendacji nad kursem, w okresach spadkowych, po dużych szczytach i pod kursem lub co najmniej blisko kursu, po kluczowych dołkach. Choć tu akurat zależności są mniej wyraźne niż w innych spółkach. Nawet w tej spółce spadkowej występowała nadwyżka analityczna — choć tu akurat stosunkowo mała — tylko 4%.

I wreszcie spółka dość typowa pod względem tendencji w notowaniach: BRE SA. Spółka o kursach ani przesadnie zmiennych, ani przesadnie stabilnych oraz średnim potencjale wzrostu. I tu na wykresie 2.4 widać silne przywiązanie wycen do kursu. Świetnie też widać bezwładność analityczną — wciąż wysokie wyceny w roku 2008 (wyceny wyraźnie nad wykresem cenowym) po osiągnięciu szczytu i utrzymywanie się wycen nieco pod wykresem po dołku w roku 2009. Nadwyżka analityczna wyniosła w tym wypadku nieco poniżej 7%.

Kolejna spółka to PKO BP, o nieco krótszej historii notowań. Na wykresie 2.5widać typowe znaczne przewyższenie wycen nad kursem po kluczowych zwrotach trendu wzrostowego na rynku czy tendencję do utrzymywania się wycen znacznie powyżej kursu w trendach spadkowych przy wycenach nawet poniżej kursu w trendach rosnących. Nadwyżka analityczna wyniosła 10,7%.

Kolejna spółka — PKN Orlen. Na wykresie 2.6 znów widać wszystkie wspomniane wcześniej zjawiska: przywiązanie wycen do poziomu kursu, nadwyżkę analityczną, która wyniosła 14,73%, bezwładność analityczną, a także duże zróżnicowanie wycen w momentach kluczowych. W okresie 2003 – 2005 rekomendacje co prawda utrzymują się ponad kursem, ale ze znacznie mniejszą nad wyżką niż choćby w okresie bessy w latach 2000 – 2003, czy spadków w latach 2006 – 2009.

Szczegółowe dane statystyczne dotyczące powyższych zależności kursów i wycen analityków zebrano w tabeli 2.1, zamieszczonej w książce. Poniżej przedstawiam mniej lub bardziej widoczne wnioski, które na tej podstawie można wysnuć: 

• wyceny są ściśle powiązane z bieżącym kursem (współczynnik korelacji liniowej Pearsona przekracza 0,90);
• wyceny są średnio około 10% powyżej kursu bieżącego;
• w kluczowych momentach zwrotnych (wysokie szczyty i głębokie dołki) wyceny są najbardziej „rozstrzelone” — wykazują dużą rozbieżność z kursem; 
• po kluczowych, wysokich szczytach wyceny się spóźniają — są wciąż wysokie, choć kursy już spadają;
• po kluczowych, głębokich dołkach wyceny się spóźniają — mają tendencję do lekkiego utrzymywania się pod wykresem cenowym;
• w okresach wzrostu zmienność wycen jest na ogół większa niż w okresach spadku. Najmniejsza zmienność jest w okresie konsolidacji.

1.  Współczynnik korelacji liniowej Pearsona pomiędzy kursem bieżącym a wyceną
   Wskaźnik pokazujący siłę zależności pomiędzy bieżącym kursem akcji a przedstawianą wyceną. Istnieje niezmiernie silna korelacja pomiędzy tymi dwoma wartościami. W statystyce uważa się, że korelację powyżej 90% można traktować jak zależność nieomal funkcyjną. Stopień powiązania tych dwóch wartości jest zaskakująco duży.
2. Średnia nadwyżka wyceny nad kursem
   Pokazuje, na ile przedstawiane wyceny były wyższe niż kurs bieżący. Średni poziom tej wielkości krąży wokół poziomu 10%, czyli wycena jest silnie powiązana z kursem, ale jest na ogół wyższa od niego o 10%. 
3. Współczynnik korelacji liniowej Pearsona pomiędzy wyceną a kursem za rok od wyceny
   Związek pomiędzy poziomem wyceny a przyszłym kursem za rok od wyceny. Na ogół związek taki istnieje, ale jest dość słaby. Trudno zresztą, aby nie było żadnego związku. Wycena jest silnie powiązana z kursem bieżącym, a kurs przyszły ma jakiś związek statystyczny z kursem bieżącym. Nietypowym przypadkiem jest PKO BP, który miał tego pecha (winna jest też nieco krótka historia notowań), że notowania „rok później” akurat znacznie odbiegają od cen bieżących.
4. Średnia ze względnych różnic kursu za rok i wyceny
   To wskaźnik liczony jako (K–W)/K, gdzie K — kurs z danego dnia, a W — wycena prezentowana rok wcześniej. Okazuje się, że wcześniejsze wyceny analityków były na ogół wyższe niż późniejszy rzeczywisty kurs.
5. Odchylenie standardowe względnej różnicy
   Odchylenie standardowe wcześniejszej względnej różnicy pokazuje nam, jaką mniej więcej dokładność mają wcześniejsze wyceny w stosunku do późniejszego kursu. Standardowe odchylenie wynosi ± kilkadziesiąt procent.
6. Korelacja cząstkowa wycena a kurs za rok
   Pokazuje nam związek pomiędzy wyceną a kursem za rok od wyceny po wyeliminowaniu wpływu ceny bieżącej na wycenę. Wynik jest na ogół ujemny. Pokazuje to, iż istnieje silniejszy związek pomiędzy kursem bieżącym a przyszłym niż między wyceną a przyszłym kursem. Czyli łatwiej przewidzieć przyszły kurs, patrząc na bieżący kurs niż na wycenę. Cóż, to tylko statystyka…

Opisane powyższej spółki nie są jakąś wymyśloną czy wybraną próbką. To spółki, których dotyczy największa liczba rekomendacji, a więc przedstawiają najlepszy materiał porównawczy. Ilustrują one ogólną tendencję: istnieje bardzo ścisły, niemal funkcyjny związek pomiędzy bieżącym kursem spółki a wycenami analityków. Można powiedzieć, iż obowiązuje „zasada 10%”. Jeżeli do bieżącego kursu akcji dodamy około 10%, to otrzymamy średnią wartość wycen. Potencjalny mi przyczynami takiego stanu rzeczy mogą być niektóre z poniższych czynników: 

1. Analitycy dostosowują swoje wyceny do poziomów bieżących kursów.
2. Kursy bieżące „dostosowują się” do wycen analityków. 
3. Na kursy i na wyceny działają niezależnie te same czynniki — przede wszystkim napływające informacje o spółce i jej otoczeniu ekonomicznym. Informacje te równocześnie wywołują spadki lub wzrosty cen, a także korygują wyceny.

Moim zdaniem w każdym z tych stwierdzeń jest nieco prawdy. Jednak naj ważniejszym czynnikiem jest czynnik pierwszy. Świadczy o tym choćby opóźnia na reakcja analityków (bezwładność analityczna), a nie wyprzedzanie tendencji rynkowych. W dodatku ta bezwładność jest tym większa, im bardziej kluczowy jest punkt zwrotny — szczyt lub dołek. To rozmijanie się wycen z kursem można by wręcz traktować jako miernik tego, czy osiągnęliśmy rzeczywiście punkt zwrotny na giełdzie.

Jest to skądinąd zrozumiałe. Po pierwsze, analitycy też są ludźmi i boją się wychylić ze zbyt kontrowersyjną wyceną. Zaś najbezpieczniejsza wycena to zawsze wycena „rynek + 10%”. Zresztą trzeba pamiętać, że są publikowane dwa rodzaje wycen. Jedne dotyczą wyceny bieżącej („wartości godziwej”), drugie „ceny docelowej”. Cena docelowa to często „wartość godziwa”, do której dodaliśmy spodziewany wzrost wartości za rok (choć nie zawsze musi to być akurat pełny rok) — właśnie około 10%. Po drugie, skoro działają w ramach aksjomatu rynku efektywnego, analitycy skłonni są wierzyć, iż „rynek wie lepiej”. Jeżeli zaistniała różnica między wyceną analityka a rynkiem, to może rynek wie coś, czego nie wie analityk. Po trzecie, analitycy, jak wszyscy ludzie, są podatni na nastroje i wpływy. W czasie hossy rynki są zasypywane dobrymi informacjami, a w czasie bessy złymi. Dlaczego analityk nie miałby dawać wiary tym wiadomościom? Wreszcie analitycy, tak samo jak wszyscy, mają skłonność do przypisywania nadmiernego znaczenia wydarzeniom bieżącym i stawiania prognoz na podstawie sytuacji bieżącej — wszak wszyscy podlegają opisywanym wcześniej efektom takim jak zakotwiczenie, nad reaktywność czy zachowania stadne. Również analitycy.

Powiedzmy to wyraźnie raz jeszcze: analitycy dostosowują swoje wyceny do poziomów kursów. Świadczy to z pewnością o deficycie odwagi i samodzielnego myślenia, ale wskazuje też, jak mało obiektywne i podatne na różne założenia są sporządzane wyceny i jak dużym są obarczone błędem.

Oprócz zjawiska głównego, czyli podążania analityków za trendem, istnieje też drugie zjawisko: kursy „dostosowują się” do wycen analityków. Jest to zupełnie zrozumiałe. Dlaczego inwestorzy nie mieliby się w jakimś stopniu kierować re komendacjami? Przecież po to one są. Badania empiryczne wskazują zresztą, że większy wpływ na rynek mają rekomendacje negatywne niż pozytywne.

Trzecia zależność to istnienie czynników wpływających niezależnie i na re komendacje, i na kursy. To na przykład atmosfera hossy lub bessy, której poddają się wszyscy. To napływające wiadomości. To mniej lub bardziej trafne prognozy makroekonomiczne. I tak dalej.

Razem wszystko to jednak prowadzi do wniosku, że nie ma na rynku całkiem niezależnych i obiektywnych wycen — wolnych od czynników zewnętrznych. Tym samym nie można traktować rekomendacji analityków całkowicie bezkrytycznie. Analitycy dostosowują swoje wyceny do poziomów kursów, ale i uczestnicy rynku w jakimś stopniu dostosowują się ze swymi decyzjami transakcyjnymi do wycen.

Przypomnij sobie, co napisałem o inwestowaniu i spekulowaniu. Inwestowanie pozwala nam oprzeć się na spodziewanych korzyściach ekonomicznych, a nie budować na nastrojach rynku. A rekomendacje analityków to w znacznym stopniu tylko emanacja nastrojów rynkowych.

Jest jeszcze jedna rzecz. Wydaje się z początku, że jest pewna sprzeczność pomiędzy prezentowanymi danymi statystycznymi. Otóż analitycy średnio wyceniają spółki wyżej o 10% niż kurs bieżący, notowania spółek jednak przeciętnie idą w górę, tymczasem średnia względna różnica kursu za rok i wyceny pokazuje zwykle wartości ujemne — co sugerowałoby, że wyceny analityków są jednak zbyt wysokie w stosunku do późniejszego kursu akcji. Ten pozorny paradoks jest spowodowany kilkoma elementami. Po pierwsze, wyceny nie są równo rozłożone w czasie. W okresie hossy wyceny ukazują się częściej niż pod czas bessy. Zresztą hossa zawsze trwa dłużej. Tak więc w sumie mamy zawsze znacznie więcej przesadnie wysokich rekomendacji z okresu hossy niż zaniżonych z okresu bessy. Po drugie, wyceny ze szczytowego okresu hossy są bardziej optymistyczne — mają większą nadwyżkę analityczną niż rekomendacje z okolic dołka bessy. Przede wszystkim jednak trzeba pamiętać, iż na giełdzie notowania nie są całkiem losowe. Typowym zjawiskiem są między innymi trendy, w tym występowanie hossy i bessy. Powoduje to, że w sposób nieunikniony większość wycen z okresu hossy, których jest więcej niż w bessie (wycen, jak pamiętamy, przywiązanych do kursu bieżącego), jest weryfikowana w okresie późniejszego spadku notowań.

Dzieje się tak również w drugą stronę, ale jak napisałem, więcej jest rekomendacji z okresu hossy. Wszystko to razem daje ten efekt, iż wyceny bardzo często wykazują większą wartość niż późniejsze notowania. Czy zatem powinno nas dziwić, że inwestorzy dostają takie wyceny, jakie chcą otrzymać? Firmy inwestycyjne to firmy usługowe i odpowiadają na zapotrzebowanie rynku. W okresie hossy jest zapotrzebowanie na wysokie wyceny, w okresie bessy na niskie. To wszystko prowadziłoby do wniosku, iż nie można przesadnie ufać oficjalnym rekomendacjom, a chcąc wycenić spółkę, lepiej zrobimy, gdy wycenimy ją sami. Można też próbować wysnuć jeszcze jedno, dość zaskakujące, przypuszczenie. Skoro w wypadku spółek notowanych tak mocną sugestią jest ich kurs bieżący, być może wyceny spółek niepublicznych są bardziej niezależne i dokładniejsze. Niestety prawdziwość takiego logicznego skądinąd przypuszczenia jest raczej nie do zweryfikowania. Zapewne wtedy mogłoby się okazać, że najwięcej zależy od tego kto, dla kogo i w jakim celu wycenia.

Można też stwierdzić, że powyższe zestawienie jest nieco krzywdzące — pokazuje wynik gorszy niż w rzeczywistości, a wyceny analityków nie są całkiem bezwartościowe. Paradoksalnie, ale można by nawet powiedzieć, iż z innego punktu widzenia wyceny analityków są generalnie zbyt ostrożne. W podanych przykładach „nadwyżka analityczna” wynosiła średnio niecałe 10%. Zakładając roczną ważność prognozy oraz wieloletni czas prognozowania, można powiedzieć, że analitycy średnio przewidywali rozwój spółki o wspomniane 10% rocznie. To mniej więcej się pokrywa z naturalnym tempem wzrostu, które powinno być sumą inflacji oraz tempa wzrostu gospodarki. Jednak spółki notowane na GPW to elita gospodarki, na pewno firmy lepsze niż średnia.

Duża korelacja bieżących kursów i wycen (w oparciu o DCF) sporządzanych przez analityków jest znana na rynku i była już badana. Dość zabawne jednak jest, że w podręcznikach opisujących wspomniane metody wyceny używa się tego zjawiska wręcz jako argumentu, jak dobra jest metoda wyceny według zdyskontowanych przepływów pieniężnych, skoro jest tak zgodna z rynkiem. Na przykład Copeland, Koller i Murrin wskazują na współczynnik korelacji liniowej między wyceną DCF a ceną rynkową na poziomie 0,94. Czy to jeszcze może dziwić? Wszak współczynnik korelacji na poziomie 0,94 oznacza niemal dokładne odwzorowanie w wycenach bieżącego kursu spółki. Kursu tak wrażliwego na wszelkie zmienne nastroje rynkowe. To zresztą wartość współczynnika korelacji bardzo zbliżona do uzyskanych przez nas poziomów, a nawet nieco wyższa od naszej średniej. Skoro jest tak duża korelacja, to po cóż robić wyceny? Wystarczy popatrzeć na notowania.

W jakim tempie powinny rosnąć spółki?

Napisałem, że analitycy w „cenie docelowej” przewidują wzrost kursu o około 10%, co wynika z obliczeń kosztów kapitału własnego, o którym będzie mowa w następnym rozdziale.

Jednak jeżeli bierzemy pod uwagę nie sam kapitał własny i jego wycenę, tylko wzrost zysku spółki, to można powiedzieć, iż jeżeli pominiemy np. nowe emisje i inne dodatkowe komplikacje, to w uproszczeniu stopa wzrostu spółki w każdym okresie zależy od zysku zatrzymanego w spółce i rentowności kapitału własnego.

Jeżeli dla uproszczenia pominiemy dywidendy, których waga jest niewielka w ujęciu całościowym, to stopa wzrostu spółki powinna odpowiadać rentowności kapitału własnego. Tak się składa, że możemy bardzo łatwo policzyć rentowność nawet na podstawie danych gazetowych. Otóż ROE to nic innego jak stosunek wskaźnika C/Wk do C/Z. Dla WIG 20 na przełomie roku 2011 i 2012 ROE wynosiło średnio kilkanaście procent.

Żeby lepiej zrozumieć zjawisko zadziwiającego dopasowania się wycen do kursów, popatrzmy teraz, jak zmieniają się nastroje analityków w zależności od momentu prognozy. Nie chodzi wcale o to, że oczekiwania są w określonym momencie dobre lub złe. To jest przecież normalne. Istotne jest to, że oczekiwania zrodzone z obserwacji tylko w danym momencie, oparte na bieżącej tylko sytuacji, są przenoszone na cały dalszy okres istnienia spółki — na wiele przyszłych lat. Działają tu wspomniane wcześniej zjawiska związane z heurystyka mi, w szczególności z heurystyką zakotwiczenia.

Zajmiemy się tym na przykładzie spółki Budimex. Pierwsza spośród analizowanych rekomendacji została sporządzona jeszcze przed kryzysem finansowym, kiedy przyszłość wydawała się świetlana. Druga stosunkowo niedawno, gdy wciąż przeważają obawy. Pierwsza, optymistyczna prognoza z roku 2007 zakładała osiągnięcie przez spółkę w roku 2011 przychodów na poziomie 6,5 mld zł. To i tak słabo na tle przewidywanych świetnych perspektyw całego sektora. Zapewne jednak lepsze prognozy przychodów Budimeksu skutkowałyby „zbyt wysoką” wyceną — odbiegającą od kursu bieżącego. Nie wiemy bowiem, dlaczego w tych pierwotnych prognozach Budimex miałby rosnąć gorzej niż sektor. Do tej pory zawsze działo się odwrotnie. Dzisiaj widać, że oczekiwania analityczne odnośnie do sektora były nieuzasadnione, zaś prognozy dotyczące samej spółki były nieco przesadne, bo spółka osiągnęła w roku 2011 tylko 5,5 mld zł przychodu.

Druga, ostrożna (czy wręcz pesymistyczna) prognoza sporządzona na początku roku 2012 zakłada długie lata regresu w spółce. Przychody z roku 2011 miałyby być nominalnie przekroczone dopiero w roku 2017, a w cenach realnych, po uwzględnieniu inflacji — już nigdy. Średnie tempo wzrostu przychodów przez następne 10 lat miałoby bowiem wynieść 1,5%. Jest to wzrost znacznie poniżej inflacji, a więc prognozy dotyczą faktycznego skurczenia się działalności spółki. Nie chodzi więc o to, że wcześniej przewidywano parę lat rozkwitu, a obecnie przewiduje się jakiś okres regresu. Chodzi o to, że przewiduje się takie tendencje już „na zawsze” — aż po kres okresu prognozowania. Gdy przyszłość jest niepewna, można ostatecznie zawsze postawić na „wzrost organiczny” — czyli przewidywać wzrost przychodów spółki o poziom inflacji + wzrost PKB.

To przewidywania zwykle zbyt ostrożne, ale oparte przynajmniej na jakichś podstawach.

Jednak tak jak wcześniejsze oczekiwania były nadmierne, tak samo z dużym prawdopodobieństwem można powiedzieć, iż obecne obawy są przesadne. Nie ma żadnego powodu, aby zakładać, że w spółce już na zawsze będzie trwało realne kurczenie się przychodów. Budownictwo jest branżą mocno cykliczną, przeżywało już w przeszłości okresy i prosperity, i regresu. Obecny zastój to nic nowego w branży. Zapewne za jakiś czas czeka nas znów okres boomu. Znów będą przesadne oczekiwania i znów przyjdzie załamanie…

W przypadku i jednej, i drugiej prognozy oczekiwano trwania przez długie lata tendencji występującej w momencie prognozowania. Wiemy już, że wcześniejsze optymistyczne prognozy nie sprawdziły się do roku 2011 i pewnie już nie sprawdzą się do końca okresu prognozy — do roku 2016. Ale zapewne i obecne pesymistyczne oczekiwania okażą się kiedyś przesadnie ostrożne. Jedno jest wspólne dla obu rekomendacji. Spółka została wyceniona na poziomie zbliżonym do ówczesnej ceny rynkowej. W pierwszym wypadku była to wycena na poziomie 121 zł, w drugim 93,6 zł za jedną akcję. Cena rynkowa wyniosła odpowiednio 124 i 87,8 zł.

Podsumowując: dlaczego analitycy nader często mylą się w rekomendacjach? Wynika to z dwóch powodów: 

• jednym powodem jest subiektywność wycen, w tym w szczególności „podążanie za trendem”;
• drugim powodem jest duża niedokładność stosowanych metod wyceny i silna zależność od założeń.
  To pierwsze dzieje się, ponieważ analitycy: 
  • zdają sobie sprawę z dużego stopnia subiektywności swoich wycen, nie są ich pewni, dlatego są kurczowo przywiązani do bezpiecznego poziomu bieżącego kursu;
  • zakładają, że to raczej rynek ma rację, a nie oni;
  • boją się zbyt radykalnych sądów — one również oznaczałby duże odejście od bieżącego kursu;
  • naśladują innych analityków; 
  • przykładają zbyt dużą wagę do bieżących wydarzeń i analiz;
  • na podstawie bieżącej sytuacji prognozują wieloletnią przyszłość;
  • przykładają zbyt dużą wagę do sytuacji makroekonomicznej;
  • bardziej skłonni są do rekomendacji pozytywnych niż negatywnych — dlatego częściej wystawiają rekomendacje w okresie hossy;
  • poddają się ogólnym nastrojom i interpretacjom faktów.

Gdy zatem widzę analityków biedzących się nad obliczeniem dokładnej „wartość wewnętrznej” spółki, przypomina mi się dialog z Matriksa, pomiędzy chłopcem rzekomo gnącym łyżkę mocą umysłu a Neo:

— Nie staraj się wygiąć łyżki, bo to niemożliwe, ale spróbuj uświadomić sobie prawdę.
— Jaką prawdę?
— Że łyżka nie istnieje. Wtedy przekonasz się, że to nie łyżka się zgina, tylko ty.

Otóż to. Analityk próbując obliczyć dokładną fair value spółki jest niczym człowiek usiłujący wygiąć łyżkę siłą umysłu. Tymczasem nie ma łyżki, nie ma „kuli na sprężynie” i nie ma uniwersalnych i dokładnych wycen. To nie jest tak, że analityk siłą umysłu odkrywa istniejącą obiektywnie „wartość wewnętrzną”, tylko sam się raczej „zgina” pod wpływem bieżącej sytuacji: rynkowych notowań czy napływających wiadomości. Wciąż się próbuje zginać łyżkę, choć to niemożliwe.

Jak dokładne są wyceny

Jak już wspomniałem, błąd wyceny na poziomie kilkudziesięciu procent to rzecz normalna. Pociągnijmy jednak jeszcze ten niezmiernie ważny wątek — dokładności wycen. Odpowiedzmy sobie na początek na pytanie: Jak często powinno się wyceniać spółkę i aktualizować wyceny? Co miesiąc? Co kwartał? Co rok? Otóż proszę pamiętać, iż wycenę robimy zawsze z założeniem trwania spółki po wsze czasy. Prawidłowa odpowiedź jest więc taka: Gdyby wycena była „właściwa”, wystarczyłoby zrobić jedną wycenę w całej historii spółki. Później najwyżej tylko trzeba by ją korygować co roku o przyjętą stopę dyskontową. Oczywiście, można powiedzieć, iż zawsze mogą zajść wydarzenia trudne do przewidzenia lub sytuacja nie rozwinie się zgodnie z oczekiwaniami. Zgodnie z tezami Damodarana spółka to twór zmienny i nie sposób przewidzieć wszystkiego po kres istnienia firmy. To prawda. Nikt tego nie kwestionuje. Nie zmienia to jednak ważności wcześniejszego stwierdzenia. Pojawienie się wydarzenia, którego nie przewidzieliśmy, świadczy o tym, że nasze wcześniejsze prze widywania były nietrafne, a tym samym nietrafna (czy jak kto woli niewłaściwa, niedokładna) była prognoza i wycena. Oddzielmy tu winę od samej trafności wyceny. Analityk nie jest winny, że nie przewidział wydarzenia niemożliwego do przewidzenia, ale to nie zmienia faktu, że na skutek tego jego wycena okazała się w jakimś stopniu nietrafiona. Zresztą, na marginesie, część wydarzeń „nie do przewidzenia” w istocie była zwykle wpisana w model działania spółki. Często tych rzeczy nie wykryliśmy — jak to się działo kiedyś z opcjami walutowymi — bo spółki o tym nie informowały. Ale też można było się dowiedzieć, że takie zjawisko występuje na rynku i może dotknąć analizowaną spółkę. Czasem nie przewidzieliśmy ryzyka lub jego skutków. Ale czasem dało się to zrobić, tylko nie zwróciliśmy uwagi na czynnik ryzyka.

W każdym razie zgodzić się trzeba, że nie sposób przewidzieć wszystkiego. Tym samym musimy pogodzić się z tym, że nie sposób zrobić idealnej, „właściwej” wyceny. Każdą zmianę wyceny w stopniu innym niż wynikający z samego upływu czasu i stosowanej w tym czasie stopy dyskontowej należy uznać za przyznanie, iż poprzednia wycena była obarczona jakimiś błędami w założeniach. Nie mówię, że z winy sporządzającego wycenę. Częściej z przyczyn obiektywnych. Jednak tak czy inaczej zmiana wskazuje, że przynajmniej próbowaliśmy prognozować zjawi ska niemożliwe do dokładnego prognozowania.

Ponieważ co roku powinniśmy aktualizować wycenę o stopę dyskontową, możemy uznać, iż sporządzanie nowej wyceny raz w roku jest usprawiedliwione. No, chyba że rzeczywiście zaszło coś mocno nadzwyczajnego — jak dla KGHM wprowadzenie podatku od kopalin. Wtedy rzeczywiście wskazane jest sporządzenie „raportu nadzwyczajnego”. Częstsze wyceny, wszystkie te „monitoringi” w swoim założeniu służą do tego, aby korygować ewentualne błędy w prognozach. Założenie teoretycznie słuszne, bo błędy, jak już wspomniałem, są nieuniknione. Jednak w praktyce bardzo częste wyceny muszą mieć zawsze naturalną tendencję do podążania za trendem i ceną rynkową akcji. Oznaczają bowiem poddawanie się wpływom bieżących informacji i bieżących notowań spółki.

Żeby uzasadnić sobie i innym potrzebę podążania za trendem, analitycy, tak jak i inwestorzy, mają skłonność do przeceniania znaczenia informacji bieżących i sytuacji makroekonomicznej. W szczególności dotyczy to informacji negatywnych — jak wiemy, występuje nad reaktywność na złe wieści. W rzeczywistości je den rok przepływów zwykle nie waży w wycenie DCF więcej niż kilka procent. Maksymalnie 10 – 15%. A zatem nawet skurczenie się przepływów o połowę w danym roku (a to przecież radykalna zmiana) nie zaważy na wycenie o więcej niż drobne parę procent. Rzecz zupełnie do pominięcia, zważywszy małą dokładność wycen.

Popatrzmy na przykład — rekomendacja BZWBK z 7 sierpnia 2002 dotycząca KGHM:

Perspektywa na III kwartał nie jest dobra z powodu spadku notowań miedzi w okolice aktualnego kosztu produkcji KGHM. Co więcej, ten koszt wzrośnie z uwagi na planowane przestoje remontowe. Naszym zdaniem coraz odleglejsza perspektywa globalnego ożywienia gospodarczego sprawia, że odbicie na rynku miedzi staje się mało prawdopodobne w krótkim terminie. Podtrzymujemy naszą rekomendację „redukuj” i obniżamy cenę docelową KGHM z 11,5 do 9,0 zł.

Spostrzeżenia powyższe nie były bezzasadne w samym dniu sporządzenia raportu. Ale przestoje remontowe to rzecz, która może nas dzisiaj raczej bawić z punktu widzenia długoterminowego inwestowania. Perspektywa trwającego długo spowolnienia, jaka się jawiła w okresie ówczesnego dołka koniunktury, też okazała się patrzeniem tylko z perspektywy dnia bieżącego. Podobnie jak powinno być jasne, że niezależnie od bieżących wahań długoterminowo ceny miedzi będą jednak rosły. Jak dziś wiemy, wkrótce rzeczywiście nadeszło ożywienie gospodarcze, ceny miedzi znacznie poszły do góry, a wraz z nimi notowania akcji KGHM. W szczytowym okresie dochodziły do 200 zł. Aktualnie (08.10.2012) kosztują one 154,80 zł — pomimo wprowadzenia podatku od kopalin i nie pewności gospodarczej. Dodatkowo spółka wypłaca wysokie dywidendy. Za ostatni rok — 28,34 zł na jedną akcję. Proszę porównać samą dywidendę do ceny docelowej z rekomendacji.

Inny przykład — rekomendacja „redukuj” z wyceną 236 zł, dotycząca spółki Wawel z 6 listopada 2006 roku sporządzona przez Millennium:

Wawel całkowicie przeniósł produkcję do nowoczesnego zakładu produkcyjnego w Dobczycach. Z uwagi na przejściowe funkcjonowanie dwóch fabryk, wymagało to zwiększenia zapasów i wzrostu zatrudnienia, co z kolei spowodowało wzrost kosztów i obniżenie rentowności. Uważamy, że przeprowadzka do nowej lokalizacji może nadal mieć wpływ na funkcjonowanie spółki i w związku z tym mogą występować przejściowe problemy z pełnym wykorzystaniem potencjału sprzedażowego w IV kwartale 2006. W lipcu 2006 Wawel zawarł umowę sprzedaży nieruchomości położonych w Krakowie, przy ul. Masarskiej i ul. Rzeźniczej gdzie były do tej pory zlokalizowane zakłady produkcyjne. Łączna cena sprzedaży nieruchomości wyniosła 31,4 mln PLN brutto. Spółka odnotowała całkowite koszty związane z tą transakcją w wysokości 3,2 mln PLN, podatek dochodowy wyniósł 4,5 mln PLN, zysk netto wyniósł 19,3 mln PLN. Po sprzedaży nieruchomości spółka dokonała przedterminowej, częściowej spłaty kredytu w wysokości 24 mln PLN. W związku z przyjęciem do użytkowania nowego zakładu, oczekujemy, że począwszy od IV kwartału 2006 roku amortyzacja wzrośnie ok. 3 krotnie w stosunku do poprzednich kwartałów. Szacujemy, że amortyzacja wyniesie w 2007 roku ok. 13,2 mln PLN (w stosunku do 4,1 mln PLN w 2005). Niewątpliwie nowy zakład poprawi efektywność produkcji i pozwoli na ograniczenie zatrudnienia, natomiast uważamy, że w przyszłym roku nie zrównoważy to negatywnego efektu wzrostu amortyzacji i marże ulegną zmniejszeniu.

Znów spostrzeżenia trafne, ale na krótkim dystansie. W roku 2007 zysk Wawelu rzeczywiście się obniżył, zwłaszcza że do wyniku roku 2006 doszedł dodatkowy zysk ze sprzedaży nieruchomości. Jednak z punktu widzenia długoterminowej strategii spółki przeniesienie zakładu było korzystne. Teraz (08.10.2012) Wawel jest notowany po około 695 zł za akcję i dodatkowo wypłaca regularną dywidendę.

Podobnie rzecz wygląda w przypadku danych makroekonomicznych i oceny perspektyw poszczególnych branż. Tu również przypisuje się nadmierną wagę do wydarzeń bieżących i ocenia na tej podstawie odległą przyszłość. Do historii przeszły dawne, negatywne rekomendacje dla Coca-Coli spowodowane chwilowym wzrostem cen cukru. Dziś się z tego śmiejemy — wiemy, że Coca-Cola to przede wszystkim marka, a dopiero w dalszej kolejności słodzony cukrem napój. Kto nie posłuchał tych rekomendacji, miał szanse zostać milionerem. Jednak tego typu krótkoterminowe myślenie wcale nie dotyczy tylko tak wspomnianej odległej przeszłości.

Oto fragment z rekomendacji spółki Agora, sporządzonej przez CDM Pekao SA w roku 2000:

Biorąc pod uwagę różne warianty możliwych wycen projektu internetowego Spółki, dochodzimy do wniosku, że w skrajnych przypadkach jest ona warta od 15 do 61 zł na akcję Agory. Różnice są wynikiem stosowania odmiennych założeń dotyczących wielkości i rentowności przyszłego dojrzałego rynku internetowego w Polsce. Naszym zdaniem optymalną wyceną jest 40 zł na akcję. Wycena ta odzwierciedla wyważony pogląd na kształt przyszłego rynku. Zakłada ona, że portal Agory za pięć lat będzie jednym ze średnich (20% ogółu użytkowników i 10% udziału w rynku), lecz skomplikowanych portali działającym na dużym rynku (10 mln użytkowników sieci). Założenia dotyczące kształtowania się cen reklam na dojrzałym rynku są konserwatywne — na dzisiejszym poziomie. Takie podejście sugeruje docelową wycenę Agory na poziomie 115 zł na akcję.

Jak dziś wiemy, portal Agory działa. Jest nawet rzeczywiście średniej wielkości (pod względem liczby użytkowników) portalem działającym na rynku. Liczba użytkowników sieci jest obecnie znacznie większa (w 2010 roku przeszło 22 miliony). Ale widać też, jak bardzo (na bazie ówczesnej chwilowej mody) przeceniono wpływ przyszłego otoczenia na bieżącą wycenę. Akcje Agory są bowiem notowane (08.10.2012) zaledwie po 8,11 zł, a Internet jest raczej ubocznym źródłem przychodów Agory.

Dlaczego tak się dzieje, że analitycy wciąż wyceniają firmy na podstawie bieżących informacji, a nie długoterminowej przyszłości? Cóż, są tylko ludźmi. W okresie bessy rynek zalewa fala złych wieści, w okresie hossy dobrych. Nie ma to wiele wspólnego z prognozowaniem „po wsze czasy”, ale wywiera swój skutek na myślenie inwestorów i analityków.

Prawda jest jednak taka, że po pierwsze, na dobre firmy sytuacja makroekonomiczna wpływa zwykle w niewielkim stopniu. Po drugie i co ważniejsze, takie analizy makro mają sens najwyżej w perspektywie roku, góra dwóch lat. Nas zaś powinna interesować inwestycja na długie lata. Po latach wszelkie okresowe zawirowania makroekonomiczne okazują się zwykle bez znaczenia dla długo terminowego rozwoju spółki o właściwych fundamentach i nie powinny wpływać na jej wycenę. Mowa tu oczywiście o zdrowych spółkach, branżach czy rynkach. Jasne jest bowiem równocześnie, że pewne dziedziny działalności czy rynki są lub wkrótce będą schyłkowe. Na to trzeba jak najbardziej zwracać uwagę. Tutaj chodzi raczej o takie rzeczy jak inflacja, koniunktura gospodarcza czy poziomy kursów walutowych. Nawet jeżeli te elementy kształtują się dziś niekorzystnie, to przecież wkrótce mogą się zmienić lub spółka dostosuje się do sytuacji.

Weźmy na przykład spółkę mocno zależną od otocznia rynkowego — GPW SA. Spółka prowadząca giełdę swoje przychody osiąga głównie w zależności od obrotów na parkiecie. Obroty na całym rynku zależą od zmiennej koniunktury — czyli zjawisk hossy i bessy. W okresie hossy obroty rynku giełdowego będą kilkukrotnie większe niż w okresie bessy. Czyli jeżeli popatrzymy na przychody i zyski spółki GPW z perspektywy dwóch, trzech lat, to można powiedzieć, iż są one istotnie mocno zmienne, zależne od wspomnianej koniunktury lub dekoniunktury rynkowej. Ale gdy będziemy rozpatrywali to samo z perspektywy lat kilkunastu, zauważymy, że te okresowe wahania są nieistotne z punktu widzenia ciągłego rozwoju rynku. Niezależnie bowiem od okresowych wahań koniunktury notowanych jest wciąż coraz więcej firm czy wprowadzane są nowe rodzaje instrumentów. Dlatego obroty (a tym samym i wyniki finansowe giełdy) w dzisiejszej bessie będą wyższe niż podczas hossy sprzed lat. GPW to tylko przykład, że okresowe wahania nie są tak istotne, gdy cały rynek ma długookresową tendencję rozwojową. Czy zatem słabszy wynik jednego roku czy nawet dwóch lat rzeczywiście znacząco wpłynie na wycenę jakiejś spółki?

Na podstawie wcześniejszych wykresów wycenianych spółek można powiedzieć, iż gołym okiem widać, na jakiej zasadzie funkcjonują wyceny i że ich margines błędu jest bardzo duży. Najlepszym sprawdzianem jest życie. Jednak weryfikacja trafności wycen względem przyszłych notowań nie jest łatwa. Co prawda teoretycznie dotyczą zwykle okresu jednego roku, ale zawsze można powiedzieć, że cel został osiągnięty, choć w innej perspektywie czasowej. W związku z tym przy wahających się kursach często w różnych przedziałach czasu — czasem za rok, ale czasem za miesiąc, za kwartał, a czasem za trzy lata — taka prognoza okazuje się trafna. Wtedy analityk z triumfem mówi: sprawdziło się!

Gdybyśmy jednak dokładnie trzymali się owej rocznej perspektywy, to podane wcześniej przykłady dowodzą, że trafność i dokładność wyceny (w sensie przewidzenia przyszłych kursów) nie zależy tyle od jakości samej rekomendacji, ile od późniejszej zmienności notowań spółki. Wyceny są średnio „10% powyżej bieżącego kursu” — co niewiele ma związku z potencjałem akcji i późniejszym zachowaniem się notowań. W przypadku spółki stabilnej błąd przewidywania kursu sięga kilkudziesięciu procent, w przypadku spółki o dużej zmienności błąd może dojść nawet do kilkuset procent.

Tradycyjne podejście do wyceny zakłada, że powinno istnieć coś takiego jakaś „obiektywna wartość” akcji, nawet jeżeli nie możemy tego dokładnie zmierzyć. Jednak dla każdego inwestora co innego może być obiektywną wartością. Tym samym owa obiektywna wartość staje się wartością subiektywną. Ponadto ową wartość (niechby nawet subiektywną) bardzo trudno jest dokładnie zmierzyć. Oznacza to, że założenie rynku efektywnego — ten fundament współczesnych teorii finansowych — nie może być prawdziwe.

Nawet Fisher Black uważał, że ceny różniące się o 100% od obiektywnej wartości to jeszcze jest rynek efektywny. W ramach różnych, ale równie rozsądnych za łożeń dotyczących danej spółki jeden analityk może sporządzić wycenę wyższą o 100% niż inny analityk. Czasem może to być nawet różnica jeszcze wyższa. Na wykresach widać — i to przy istniejącym konsensusie rynkowym choćby w formie notowań — iż rekomendacje ukazujące się w tym samym czasie mogły różnić się o 100%. W dłuższym odstępie czasowym, np. roku, te wyceny różniły się jeszcze bardziej. Niekoniecznie znaczy to, że jeden analityk miał rację, a drugi nie. Po pro stu wyceny są tak dalece niedokładne. Nie ma obiektywnych i dokładnych wycen.

Co więcej, na wyceny analityków wpływa też (choć nie powinna) bieżąca sytuacja na giełdzie, powodując, iż w krótkim czasie zmieniają oni radykalnie swoje wyceny. Ponadto sam rynek może ulegać zmiennym nastrojom i odchodzić daleko od wycen w jedną lub w drugą stronę.
Wszystko to razem oznacza, że wyceny metodą DCF po pierwsze, mówią o wartości tylko z jednego punktu widzenia, a po drugie, mogą nam bardziej podpowiedzieć rząd wielkości, ile jest warta akcja, a nie podać dokładną wartość. Nie znaczy to, że wycena jest bezwartościowa, ale też nie należy przypisywać jej cech, których nie posiada. Owa niedokładność nie jest zresztą wyłączną specyfiką wspomnianej metody.

Zwykle podstawą rekomendacji „kupuj” jest wycena ponad 15% powyżej kursu. Podstawą rekomendacji „akumuluj” — różnica jeszcze mniejsza. Analogicznie w wypadku rekomendacji „redukuj” i „sprzedaj”. Ale różnica 15% w stosunku do kursu wciąż jeszcze mieści się w granicy błędu wyceny. Ba! Jest jeszcze bardzo, bardzo odległa od tej granicy. Błąd wyceny jest taki, że różnica 15% między wyceną a kursem to po prostu różnica przypadkowa. Nie jest też prawdą wy cena akcji określona z dokładnością do czterech cyfr znaczących (np. 20,55 zł). Nawet jedna cyfra znacząca (około 20 zł) może być za dokładną wartością. Raczej dokładność wycen jest na poziomie „mniej więcej od 10 zł do 40 zł, ale z ryzykiem błędu w 1/4 przypadków”. Czyli powiedzmy, w granicy tego, co powiedział Fisher Black — od minus 50% do plus 100%. Im bardziej zawężamy ten wyjściowy szeroki przedział wartości, tym wycena pozornie wydaje się dokładniejsza. Naprawdę jednak jest coraz mniejsze prawdopodobieństwo, że szukana wartość istotnie znajduje się w tym przedziale. Czyli owszem, akcja być może jest warta dokładnie 20,55 zł, ale tylko z prawdopodobieństwem, powiedzmy, 0,1%. Czyli inaczej — niemal na pewno spółka nie jest warta tyle, ile podaje dokładna wycena. Natomiast spółka warta jest „około 20 zł” już z prawdopodobieństwem np. 30%. Wartość „około 15 – 25 zł” być może jest prawdziwa w połowie przypadków.

To może wniosek dość rozczarowujący i frustrujący, ale niestety trzeba się z nim pogodzić. Jednak to nie znaczy, że wycen nie należy robić. Lepiej nie wiedzieć dokładnie, niż nie wiedzieć nic.

Wiemy, że wyceny są tak niedokładne między innymi dlatego, że wyceniający poddają się bieżącym nastrojom. Dlatego niedokładność wycen możemy ograniczyć, jeżeli nie będziemy przy nich specjalnie majstrować, ale będziemy stosować wciąż te same założenia wszędzie, gdzie się da: odnośnie do tempa rozwoju, stopy wolnej od ryzyka, premii za ryzyko, stopy wzrostu w okresie rezydualnym itp. Przesadne majstrowanie w założeniach niekoniecznie przyniesie dobre skutki. Może oznaczać tylko podążanie za powszechną opinią. Tak więc czwarty mit Damodarana, dotyczący zmienności wycen w czasie, skomentowałbym następująco: jest to jak najbardziej słuszne i właściwie rozumiane, ale bez popadania w przesadę.

Trzymając się zawsze podobnych założeń, możemy wprawdzie popełniać wszędzie ten sam błąd systematyczny, ale przynajmniej wyniki różnych spółek będą ze sobą porównywalne. Nie należy też przesadnie ulegać wpływom bieżących wydarzeń, czy to w spółce, czy w jej otoczeniu. Przecież wycenę robi się teoretycznie z nieskończonym horyzontem czasowym — do końca istnienia firmy, a nawet świata — bo przecież zakłada się nieskończone przepływy. Cóż to by musiało być za wydarzenie, żeby radykalnie zmieniło optykę postrzegania firmy?

Możliwy byłby też inny sposób — ale raczej tylko teoretycznie. Mianowicie błąd przypadkowy można zawsze ograniczać poprzez liczbę pomiarów. Czyli liczba pomiarów poniekąd wpływa na dokładność ostatecznego wyniku. Konkretnie błąd określenia ostatecznej wielkości zmniejsza się w proporcji pierwiastka kwadratowego z liczby pomiarów. Czyli 100 pomiarów to błąd 10 razy mniejszy niż przy jednym pomiarze. A zatem cztery niezależne wyceny mogłyby dać dwa razy większą dokładność. Niestety, ten sposób dla drobnego inwestora jest dosyć trudny do wykonania. Jedynie w przypadku największych firm ukazuje się na tyle dużo rekomendacji różnych brokerów, że można próbować wyznaczać jakąś okresową średnią. Co jednak najgorsze, nie eliminuje to błędów systematycznych, a jedynie przypadkowe. Błędy systematyczne mogą polegać choćby na wpasowywaniu się w aktualną sytuację giełdową i napływające wiadomości. A wydaje się, że tu głównie tkwi źródło błędów w wycenach.

Trzeba się pogodzić z faktem, że „łyżka nie istnieje”. Wydaje się jednak, że obecna praktyka wycen nie do końca może się z tym uporać. Stąd choćby określanie wartości akcji co do grosza, gdyż analitykowi wydaje się to „dokładniejsze” i „lepsze”. Stąd wiara, że tak obliczona wartość rzeczywiście jest wiarygodna. Że podstawą rekomendacji może być różnica między kursem a wyceną rzędu kilku czy kilkunastu procent. Tymczasem każda wycena jest tylko subiektywną próbą przybliżenia się do wartości firmy. Im dokładniejsza wycena, tym mniej prawdopodobna.

Subskrybuj podcast:

• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
•