#056. Cyberpunk 2077 w ogniu czyli post mortem polskiego snu o potędze
Listen to „056. Cyberpunk 2077 w ogniu czyli post mortem polskiego snu o potędze” on Spreaker.
- Dlaczego inwestorzy potrafią płacić za marzenia więcej niż za realne zyski?
- Jak powstają giełdowe bańki i dlaczego tak trudno rozpoznać moment ich pęknięcia?
- Co sprawiło, że polski sektor gamingowy z giełdowej gwiazdy stał się symbolem wieloletniej bessy?
- Dlaczego nawet świetny produkt nie gwarantuje sukcesu inwestorom?
Posłuchaj fragmentu książki ”Iluzja efektywnego rynku” opisującego spektakularny wzlot i bolesny upadek jednej z największych giełdowych narracji ostatnich lat. To historia o euforii, błędach poznawczych i cenie, jaką inwestorzy płacą za ślepą wiarę w niekończący się wzrost. Ten fragment pokazuje, że na rynku największym zagrożeniem często nie są złe dane czy słabe wyniki, lecz nadmierny optymizm i oczekiwania oderwane od rzeczywistości.
Książka wkrótce dostępna na maklerska.pl „Iluzja efektywnego rynku”
Transkrypcja
Rozdział 11. Cyberpunk 2077 w ogniu czyli post mortem polskiego snu o potędze
Grudzień dwa tysiące dwudziestego roku raczej nie zapisze się w historii polskiej giełdy wyłącznie jako czas świątecznego wyczekiwania na pierwszą gwiazdkę. Te tygodnie przejdą do kronik rodzimego parkietu jako jeden z najbardziej spektakularnych epizodów rynkowej euforii.
Walutą w tej grze nie była gotówka z dywidend. Był nią kod, piksele i – co najważniejsze – rozbudzone do granic możliwości oczekiwania. Oczekiwania wyceniane tak wysoko, że podstawowe prawa grawitacji finansowej przestały na chwilę obowiązywać.
Z wielkich, jaskrawożółtych billboardów w całej Warszawie spoglądał cyfrowy Keanu Reeves. Jego obecność obiecywała graczom rewolucję. A dla tysięcy osób, które nigdy wcześniej nie miały styczności z giełdą, stała się symbolem niemal pewnego finansowego sukcesu.
To nie była już zwykła kampania reklamowa produktu. Przeobraziła się w rynkową narrację, która zdominowała wyobraźnię kapitału.
W biurowcach przy ulicy Jagiellońskiej światła nie gasły. Zespół pracował w trybie przedłużającego się crunchu, napędzany presją czasu i wizją premii uzależnionych od zysków. Kilka kilometrów dalej, w szklanych wieżach funduszy inwestycyjnych przy Rondzie Daszyńskiego, atmosfera gęstniała od mieszanki euforycznych oczekiwań i nerwowego napięcia.
Rynek czuł, że wielkimi krokami zbliża się do punktu krytycznego.
Kurs akcji „narodowego czempiona”, CD Projektu, systematycznie przebijał kolejne sufity. W szczytowym momencie osiągnął poziom czterystu sześćdziesięciu złotych za akcję. W tamtej chwili firma produkująca gry wideo była warta ponad czterdzieści sześć miliardów złotych.
Żeby zrozumieć tę rynkową anomalię, warto osadzić tę liczbę w szerszym kontekście – bo w ferworze hossy rynek łatwo traci poczucie proporcji.
Studio z warszawskiej Pragi było wyceniane wyżej niż Orlen – imperium energetyczne z rafineriami, siecią stacji paliw w Europie Środkowej i infrastrukturą krytyczną państwa. Było cenniejsze niż PKO BP – bank, w którym oszczędności trzymają miliony obywateli i który finansuje lwią część rodzimej gospodarki.
W oczach kapitału – globalnego i lokalnego – wirtualny Johnny Silverhand stał się wart więcej niż realna ropa, miedź, beton i stal.
To był moment, w którym chłodna matematyka ostatecznie ustąpiła miejsca porywającej narracji.
Gorączka złota ery cyfrowej
Zjawisko to można było obserwować z mieszanką analitycznej fascynacji i przerażenia. To, co działo się na warszawskiej giełdzie w latach dwa tysiące dziewiętnaście i dwa tysiące dwadzieścia, nie miało nic wspólnego z tradycyjnym inwestowaniem w wartość.
To był zbiorowy trans.
Polska stała się giełdowym „gamingowym Klondike”. Kraj bez większych tradycji w produkcji zaawansowanego sprzętu nagle uwierzył, że stał się globalnym mocarstwem w produkcji cyfrowej rozrywki.
Praktycznie każdy, kto potrafił stworzyć prosty model trójwymiarowy w darmowym programie albo napisać skrypt w silniku do gier, stawał się potencjalnym kandydatem na milionera. Wystarczyło dodać do nazwy debiutującej spółki słowo „Games”, „Sim” albo
„VR” – i jej giełdowa wycena rosła o kilkaset procent. Nierzadko w momencie, gdy firma nie miała nawet grywalnej wersji demonstracyjnej swojego produktu.
To był szczyt bańki. Moment, w którym cena akcji ostatecznie zerwała więzi z logiką ekonomiczną, ze wskaźnikami, z jakąkolwiek analizą przyszłych przepływów pieniężnych.
Giełda przestała pełnić funkcję mechanizmu racjonalnej wyceny aktywów. Stała się kasynem, w którym krupier właśnie rozdał uczestnikom darmowe żetony.
Anatomia bańki: dlaczego rynek uwierzył w bajki?
Zanim przejdziemy do anatomii samego krachu, warto zrozumieć rynkową genezę tej aberracji. Kapitał inwestycyjny to z założenia siła racjonalna. Skąd zatem ten amok?
Odpowiedź składa się z trzech równoległych czynników: dziedzictwa Wiedźmina, modelu taniej, taśmowej produkcji oraz wyjątkowego środowiska makroekonomicznego.
Po pierwsze – fałszywy sylogizm Wiedźmina 3. Globalny sukces trzeciej części przygód Geralta wbił rynkowi do głowy bardzo niebezpieczne przekonanie. Brzmiało ono mniej więcej tak: skoro CD Projekt stworzył grę wszech czasów, zarobił miliardy i jest z Polski – to znaczy, że Polacy mają genetyczny dar do tworzenia gier.
Rozumowanie zakładało, że każda inna rodzima spółka, niezależnie od tego, czy był to weteran branży, czy mikrodebiutant z rynku NewConnect, ma szansę powtórzyć tę samą trajektorię.
To klasyczny błąd poznawczy: bezrefleksyjne przenoszenie cech wybitnej jednostki na całą populację. Równie logiczne byłoby założenie, że skoro Robert Lewandowski jest światowej klasy napastnikiem, to każdy nastolatek na lokalnym orliku lada moment podpisze kontrakt z Barceloną.
Rynek jednak kupił tę iluzję.
Po drugie – model taśmowej produkcji. W swojej początkowej fazie był on analitycznie genialny i zabójczo skuteczny. Polegał na masowej produkcji tanich gier o niskim budżecie, często poniżej pięciuset tysięcy złotych, celujących w ekstremalnie wąskie nisze: symulator mechanika, wędkarza, złodzieja, a nawet menela.
Mechanizm ograniczania ryzyka był prosty. Tworzono krótki zwiastun – często, zanim powstała choćby linijka kodu samej gry. Wrzucano go do sieci i badano zainteresowanie. Jeśli gracze masowo dodawali tytuł do listy życzeń na platformie Steam, spółka dawała zielone światło. Jeśli zainteresowania nie było – projekt tanio kasowano.
Ryzyko utraty kapitału było minimalne, a potencjalny zwrot – olbrzymi. Przez kilka lat ten mechanizm działał jak rynkowa drukarka. Generował marże rzędu sześćdziesięciu, siedemdziesięciu procent. Absolutnie niespotykane w tradycyjnym, starym biznesie.
Po trzecie – zerowe stopy procentowe. Rok dwa tysiące dwudziesty przyniósł pandemię i globalny lockdown. Banki centralne, ratując gospodarki, ścięły stopy procentowe w okolice zera. Trzymanie pieniędzy na tradycyjnej lokacie oznaczało realną stratę siły nabywczej.
Na rynkach zapanowało przekonanie, że nie ma alternatywy. Skoro nie ma alternatywy, pieniądz musi popłynąć gdzie indziej.
Setki tysięcy osób, zamkniętych w domach, założyło rachunki maklerskie. Ten niedoświadczony kapitał rzucił się na to, co było modne i co rosło na wykresach: na spółki
„covidowe” oraz na sektor gamingowy. Masowo kupowano marzenie o znalezieniu drugiego CD Projektu – niemal całkowicie ignorując analizę fundamentów i bilansów.
Premiera Cyberpunka: stress-test polskiej giełdy
Punktem granicznym tej epoki stał się dziesiąty grudnia dwa tysiące dwudziestego roku. Premiera gry Cyberpunk 2077 nie była zaledwie debiutem kolejnego produktu rozrywkowego. Była wielkim, rynkowym egzaminem dojrzałości. I ostatecznie przyniosła całemu sektorowi bardzo bolesną lekcję pokory.
Giełdowe wyceny od miesięcy zakładały scenariusz perfekcyjny. Gra miała być arcydziełem technicznym. Pod względem sprzedaży miała zdetronizować Wiedźmina. A zapowiadany tryb wieloosobowy miał stać się dojną krową na kolejną dekadę.
Margines błędu w modelach finansowych analityków wynosił zero.
Kiedy o północy gracze uruchomili tytuł na konsolach starszej generacji, rynkowa euforia zderzyła się z betonową ścianą.
Gra, choć wybitna artystycznie i grywalna na mocnych komputerach, na starszym sprzęcie okazała się produktem głęboko wadliwym. Problemy z optymalizacją, krytyczne błędy graficzne, drastycznie niska płynność animacji – to wszystko zdominowało przekaz medialny i stało się pożywką dla tysięcy memów.
Dla giełdowego kapitału prawdziwym wstrząsem nie były jednak same błędy w kodzie. Te są naturalnym ryzykiem w każdej dużej produkcji oprogramowania. Szokiem był gigantyczny dysonans poznawczy.
Rynek zrozumiał, że wcześniejszy, sterylnie zarządzany przekaz marketingowy zupełnie rozmijał się ze stanem faktycznym. Inwestorzy uświadomili sobie, że brak recenzji wersji konsolowych przed premierą był celowym zabiegiem – miał ukryć skalę problemów technicznych.
Rynek, który jeszcze wczoraj wyceniał CD Projekt jak nieomylnego, globalnego giganta technologicznego, z dnia na dzień stracił swój najcenniejszy zasób. Zasób, którego nie ma w żadnym bilansie: zaufanie.
Mit, że „Redzi zawsze dowożą najwyższą jakość”, bezpowrotnie pękł.
Ostateczny cios padł tydzień później. Korporacja Sony, w ruchu bezprecedensowym w historii branży, usunęła Cyberpunka ze swojego cyfrowego sklepu.
Dla rynku kapitałowego był to moment zwrotny. To tak, jakby Netflix usunął najnowszy sezon globalnego hitu tydzień po premierze – z powodu problemów z obrazem. Dla wielkich funduszy z Londynu i Nowego Jorku był to ostateczny sygnał alarmowy. Produkt jest wadliwy. Ryzyko finansowe z mierzalnego stało się całkowicie niepoliczalne.
Na parkiecie włączono tryb ucieczki od ryzyka.
W ciągu zaledwie kilku sesji z wartości spółki wyparowały miliardy złotych. CD Projekt jako organizacja oczywiście przetrwał ten sztorm. Mozolnie naprawił grę, a po latach odzyskał uznanie graczy – świetnie przyjętym dodatkiem Widmo Wolności.
Jednak dla polskiej giełdy tamten grudzień oznaczał brutalny koniec ery gamingowej niewinności.
Zagraniczni i krajowi inwestorzy zadali sobie wtedy bardzo proste pytanie. Skoro niekwestionowany lider rynku, z budżetem rzędu miliarda złotych, wizytówka polskiej giełdy, poległ na kontroli jakości – to co w takim razie dzieje się w bilansach i w kodzie małych deweloperów z rynku NewConnect? Tych, którzy obiecują graczom podbój kosmosu za ułamek tej kwoty?
Premia za ryzyko dla całego polskiego sektora gier wystrzeliła. Wyceny runęły. Skończył się czas darmowego, taniego kredytu zaufania.
Rozpoczęło się wielkie, trwające lata, rynkowe oczyszczanie.
Lodowiec wycen: kiedy „kupuj w dołku” staje się wyrokiem
Wielu uczestników rynku, w tym weteranów warszawskiego parkietu, błędnie założyło, że popremierowy krach to klasyczna, głęboka korekta. Powtarzając giełdową mantrę „kupuj, gdy leje się krew”, ładowali świeży kapitał w mocno przecenione akcje mniejszych studiów.
Liczyli na szybkie odbicie. Srogo się mylili.
To nie była korekta. To był początek wycenowego zlodowacenia.
Od tamtego grudnia w polskim sektorze gamingowym trwa bessa, która siłą i długością przebiła nawet niesławny kryzys internetowych spółek z roku dwutysięcznego. Mamy rok dwa tysiące dwudziesty szósty – a wyceny dziesiątek spółek, które w prospektach miały być
„drugim CD Projektem”, spadły o dziewięćdziesiąt, dziewięćdziesiąt pięć procent od swoich historycznych szczytów.
I tu pojawia się fascynujący paradoks. Zazwyczaj branże obumierają na giełdzie dlatego, że stają się przestarzałe i tracą klientów. Tak zniknęli producenci powozów konnych i sieci wypożyczalni kaset wideo.
Tymczasem rynek gier wideo, globalnie, pozostaje jednym z najbardziej dochodowych i najszybciej rosnących sektorów cyfrowej gospodarki. Popyt na elektroniczną rozrywkę rośnie. Wartość tego rynku już dawno przekroczyła łączne przychody branży filmowej i muzycznej – razem wziętych.
Dlaczego więc polski gamedev na giełdzie tak mocno krwawi? Odpowiedź jest prosta. Bo pękł absurdalnie napompowany balon oczekiwań.
Inwestorzy zrozumieli brutalną prawdę o strukturze globalnego rynku. W technologicznym wyścigu zbrojeń, gdzie startują uzbrojone w nieskończoną gotówkę lotniskowce – Microsoft, Tencent, Sony – małe polskie studia z NewConnect przypominają kajakarzy próbujących wiosłować pod prąd, podczas sztormu, na otwartym oceanie.
Koszt ludzki: cisza po burzy
Giełda to dla wielu jedynie abstrakcyjne wykresy, wskaźniki i suche komunikaty. Trzeba jednak pamiętać, że za każdą, nawet najbardziej chłodną wyceną, zawsze stoją żywi ludzie.
Pęknięcie gamingowej bańki nie zniszczyło wyłącznie portfeli spekulantów. Ono przede wszystkim głęboko przeorało życiorysy tysięcy pracowników tej branży.
Po dwudziestym roku rynek pracy w polskim gamedevie przeszedł gwałtowną weryfikację. Programiści i graficy, którzy jeszcze w szczycie hossy dyktowali warunki, oczekując pakietów relokacyjnych i rozbudowanych benefitów, zderzyli się z ekonomicznym murem.
Koszty pracy skorygowały się w wielu przypadkach o połowę. Doświadczeni specjaliści, przyzwyczajeni do wysokich stawek, nierzadko musieli akceptować wynagrodzenia o połowę niższe – byle utrzymać płynność finansową. Dla początkujących rynek stał się jałową pustynią. Pensje spadły w okolice płacy minimalnej, a masowe zwolnienia i zamykanie całych projektów stały się branżową codziennością.
Ale korekta wycen przyniosła koszty wykraczające daleko poza finanse. Prawdziwym, ukrytym kosztem tej bessy stało się zdrowie psychiczne twórców.
W wielu studiach wielotygodniowe crunche – praca po kilkanaście godzin na dobę – stały się normą. Desperacką próbą ratowania opóźnionych projektów. Wypalenie zawodowe przybrało rozmiary epidemii. Doświadczeni twórcy wstawali od biurek i odchodzili. Żeby nigdy już nie wrócić do produkcji gier.
Kryzys z biura płynnie przenosił się do domu. Przewlekły stres, brak pewności jutra, rozpad relacji – w środowisku deweloperskim stały się zjawiskami powszechnymi. Coraz częściej mówi się też otwarcie o tym, że długotrwała presja, zawodowa i finansowa, nie pozostaje bez wpływu na zdrowie psychiczne ludzi z tej branży.
Ten ludzki wymiar problemu całkowicie wymyka się arkuszom kalkulacyjnym. A wymaga dziś uważności i empatii od całego ekosystemu – także od bezlitosnego zazwyczaj kapitału i od mediów branżowych.
Warto o tym pamiętać, patrząc na wykresy. Za każdą długą, czerwoną świecą kryje się czyjś potężny stres, bezsenna noc i realny, ludzki dramat.
Prognozowanie w czasach zarazy: dlaczego modele kłamią?
Klasyczna analiza fundamentalna i modele wyceny to najlepsze narzędzia, jakimi dysponuje inwestor długoterminowy. Ale intelektualna uczciwość wymaga przyznania jednego: w polskim sektorze gier, w latach dwa tysiące dwadzieścia jeden do dwa tysiące dwadzieścia sześć, modele matematyczne poniosły spektakularną klęskę.
Skala kryzysu i zmiana preferencji konsumentów sprawiły, że rynkowa rzeczywistość brutalnie podarła arkusze kalkulacyjne analityków.
Dobrym przykładem jest gra Winter Survival. Na kilka tygodni przed premierą wszystkie kluczowe wskaźniki wyglądały obiecująco. Lista życzeń na Steamie – ponad dwieście tysięcy osób. Wysokie zasięgi zwiastunów. Zewnętrzne algorytmy estymujące sprzedaż – wszystkie sugerowały pewny sukces komercyjny.
Modele finansowe zakładały, że gra szybko zwróci koszty produkcji i zacznie generować solidny zysk.
A jaka była rzeczywistość? Po zderzeniu z rynkiem i pierwszymi mieszanymi recenzjami początkowa sprzedaż zamknęła się w zaledwie kilku tysiącach sztuk. Drastycznie – o całe rzędy wielkości – rozminęła się z napompowanymi oczekiwaniami giełdy.
Gdzie popełniono błąd? Założono po prostu, że konsument zachowuje się dokładnie tak, jak w czasach hossy z dziewiętnastego roku. A rzeczywistość zmieniła się radykalnie. Gracze stali się wybredni, a ich portfele odczuły skutki wieloletniej inflacji.
Słynne listy życzeń – niegdyś święty graal analityków, fundament każdego modelu wyceny dla studiów gamingowych – uległy całkowitej dewaluacji. Stały się odpowiednikiem pustych lajków na Facebooku. Tych, które nie zamieniają się w realną decyzję zakupową. W wyciągnięcie karty kredytowej.
Co gorsza, nawet dostarczenie świetnego produktu przestało być gwarancją sukcesu. Weźmy grę Niezwyciężony, krakowskiego studia Starward Industries. Projekt oparty na prozie Stanisława Lema. Wybitny wizualnie, bardzo mocny narracyjnie. Dekadę wcześniej taki tytuł byłby gwarantowanym hitem sprzedażowym.
A wyniki finansowe po premierze okazały się głębokim rozczarowaniem.
Dlaczego? Bo zmienił się sam sposób, w jaki konsumujemy media. Żyjemy w erze YouTube’a i Twitcha. Ogromna część odbiorców, zamiast kupić grę, po prostu obejrzała kilkugodzinną rozgrywkę – z całą fabułą – na kanale ulubionego streamera. Za darmo.
Paradoksalnie, gra padła ofiarą własnej filmowości i świetnie poprowadzonej fabuły. To zupełnie nowe ryzyko biznesowe – którego stare, sztywne modele wyceny w ogóle nie brały pod uwagę.
Lista sprzedażowych porażek z tego okresu przypomina cmentarzysko wielkich giełdowych nadziei. The Inquisitor, Ghostrunner 2, Chernobylite 2 – mimo wielomilionowych budżetów na produkcję i marketing, żaden nie spełnił nadziei inwestorów. Czasem winna była słaba optymalizacja albo nietrafiony marketing. Ale najczęściej prawda była prostsza i brutalniejsza: rynek był po prostu skrajnie przesycony i głęboko obojętny.
Perły w błocie i nawis podaży
Czy to znaczy, że polski gamedev ostatecznie umarł i nadaje się tylko do likwidacji? Bynajmniej.
Paradoksalnie, ta giełdowa hekatomba wykreowała asymetrie wycen, jakich na parkiecie nie widziano od ponad dekady. Problem w tym, że są one szczelnie przysypane rynkowym gruzem.
W giełdowych zestawieniach wciąż można znaleźć spółki, które fundamentalnie bronią się doskonale. Są trwale rentowne. Mają znaczące zapasy gotówki. Regularnie wypłacają dywidendy i skupują własne akcje. A mimo to rynek potrafi wyceniać je przy wskaźniku ceny do zysku na poziomie cztery, pięć.
Warto sobie uświadomić, jaki to absurd. To mnożniki zarezerwowane zwykle dla państwowych kopalni węgla albo dla spółek surowcowych w krajach objętych wojną. A nie dla zyskownych firm technologicznych o globalnym zasięgu.
Dlaczego więc ich kursy nie rosną? Wyjaśnienie kryje się w technicznym aspekcie każdej głębokiej bessy. Nazywa się to nawisem podaży.
Pomyśl o tysiącach drobnych inwestorów, którzy kupowali te akcje na samym szczycie hossy – płacąc za nie nierzadko pięciokrotność dzisiejszej ceny. Z psychologicznego punktu widzenia ten kapitał jest dziś uwięziony.
Ich posiadacze czekają na najmniejsze odbicie. Byle zamknąć pozycję i odzyskać choć ułamek włożonych pieniędzy. I gdy tylko kurs drgnie w górę o symboliczne dziesięć procent, natychmiast uruchamia się lawina zleceń sprzedaży od zdesperowanych akcjonariuszy. To dusi każdy wzrostowy impuls w zarodku.
Powstaje żelazny, psychologiczny sufit. Praktycznie nie da się go przebić – bez napływu zupełnie nowego, dużego kapitału, gotowego wchłonąć całą tę podaż.
Lekcja pokory
Historia polskiego sektora gier z lat dwadzieścia do dwadzieścia sześć to jedna z najbardziej brutalnych lekcji pokory w historii naszej giełdy. Dowodzi ona dobitnie, że rynek bywa skrajnie nieefektywny w obie strony.
W fazie euforii potrafi wyceniać wirtualne marzenia daleko ponad granice rozsądku. A zaledwie kilka lat później, w fazie depresji, potrafi wyceniać realne, powtarzalne zyski poniżej wartości likwidacyjnej przedsiębiorstwa.
Z tysięcy hucznie zapowiadanych w dwudziestym roku projektów sukces komercyjny odniósł zaledwie ułamek. I niech ironicznym podsumowaniem tej epoki będzie jeden fakt. Jednym z największych światowych hitów z polskim rodowodem z tego okresu okazał się Manor Lords.
A za tą grą nie stała żadna głośna spółka giełdowa, pompująca balonik oczekiwań w komunikatach. Stał za nią pojedynczy deweloper. Pracujący przez lata – w całkowitej ciszy.
Płyną z tego trzy wnioski.
Pierwszy. Szeroka dywersyfikacja to nie akademicki frazes. To jedyna dostępna na rynku kamizelka ratunkowa. Portfel oparty w dwudziestym roku wyłącznie na spółkach gamingowych – nawet pozornie zróżnicowany, między różnych producentów – w roku dwa tysiące dwudziestym szóstym w większości przypadków oznaczałby niemal całkowitą utratę kapitału.
Drugi. Analiza fundamentalna wymaga ciągłej ewolucji. W szybko zmieniających się branżach technologicznych opieranie modeli wyłącznie na historycznych danych sprzedażowych bywa śmiertelną pułapką. A w erze ekonomii uwagi i darmowej rozrywki na streamingu – obiektywnie wysoka jakość produktu przestała być gwarantem sukcesu.
Trzeci. Najlepsze stopy zwrotu rodzą się w rynkowych bólach. Dziś, gdy kapitał omija sektor gier szerokim łukiem, a samo słowo gamedev brzmi na parkiecie niemal jak obelga – właśnie w tych zgliszczach zaczynają kiełkować okazje.
Tym razem jednak ich wykorzystanie wymaga od inwestora wnikliwej analizy. A nie ślepego rzucania gotówką w każdy żółty billboard z gwiazdą Hollywood.
