„Książka o inwestowaniu tom 2” – dr Wojciech Świder o książce

Pierwszy tom książki Janika okazał się bardzo praktyczny i pełen konkretów – dlatego warto sprawdzić, co znajduje się w drugiej części „Książki o inwestowaniu”.

Rozdział 1. Cykl koniunkturalny a portfel inwestycyjny

Autor opisuje, jak można alokować środki w ramach krótkiego 4-letniego cyklu Kitchina. Jak twierdzi, w czasie inflacyjnego spowolnienia warto trzymać gotówkę (bo na rynkach są generalnie spadki). Janik zwraca również uwagę na kolejną dezinflacyjną fazę spowolnienia gospodarczego. W opinii autora warto mieć długoterminowe obligacje na stałą stopę, ponieważ dają one ponadprzeciętne zyski. Tymczasem akcje zwykle spadają, stopy są obniżane, co generuje wzrosty cen obligacji na rynku wtórnym (długoterminowe, stałoprocentowe). W czasie dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego warto przerzucić część kapitału na akcje spółek giełdowych. Jednak w tej fazie jeszcze wiele spółek bankrutuje. Obligacje wciąż dają przyzwoite stopy zwrotu. Janik sugeruje, że w czasie ostatniej fazy: inflacyjnego ożywienia warto zamknąć pozycje na obligacjach stałoprocentowych (wzrost stóp procentowych zepchnie ceny). Akcje powinny jeszcze dobrze się zachowywać, ale nie tak jak w poprzednim etapie. W tej fazie warto postawić na surowce: aluminium, miedź, stal, ropę czy gaz.

Jak wskazuje sam autor, trudno określić fazę, w której aktualnie się znajdujemy. Moim zdaniem takie alokowanie aktywów nie ma sensu. Badania empirycznie nie potwierdzają, że można generować nadwyżkowe stopy zwrotu, przerzucając aktywa w taki sposób, ponieważ rynki generalnie są efektywne: oczekiwania wpływają na ceny natychmiast. W związku z czym nie można łatwo przewidzieć zmian w polityce pieniężnej i jeszcze zdążyć zagrać. Gdy decyzja staje się oczywista, rynek już ją uwzględnia.

Janik zdaje sobie sprawę z wad tego podejścia, wskazując na wydarzenia nieprzewidywalne (wirus) oraz brak regularności cyklu koniunkturalnego.

W rozdziale tym opisuje również równoległe i wyprzedzające wskaźniki koniunktury. Tu ponownie, moim zdaniem, tego typu analizy nie zapewniają przewagi. Rynki są w dużej mierze efektywne.

Rozdział 2. Wolny rynek czy interwencjonizm rządowy? O roli państwa w gospodarce i jego wpływie na giełdę

W tym rozdziale znalazła się bardzo interesująca koncepcja krzywej Richarda Rahna. Pokazuje ona zależność między wydatkami publicznymi jako % PKB a średnim tempem wzrostu gospodarczego. Janik zauważa, że minimalizowanie wydatków państwa przyśpiesza tempo PKB, ale tylko do pewnego stopnia. Tam, gdzie ten udział był niższy niż 20–25%, wzrost spowalniał i był niższy niż nawet w najbardziej zbiurokratyzowanych krajach. Janik sam naszkicował krzywą Rahna, bazując na danych za 2013–2018 rok. Jej kształt się utrzymał. Kraje z najmniejszym udziałem wydatków państwa w PKB rozwijały się bardzo wolno: Gwinea Równikowa, Zimbabwe, Czad, Sierra Leone czy Haiti. Polska na krzywej Rahna jawi się jako kraj silnie zbiurokratyzowany, jednak dynamika PKB w ostatnich latach była bardzo wysoka – jedna z najwyższych w Europie.

Warto też pamiętać, że zwykle rozrost sektora publicznego stanowi naturalną konsekwencję rozwoju gospodarczego państwa. Dlatego są kraje, w których dynamika PKB jest niska, a standard życia wysoki (Niemcy, Szwajcaria, Dania).

Poziom skomplikowania regulacji rośnie wraz ze skomplikowaniem gospodarki (produkcja zapalniczek w latach 90., a iPhone’ów teraz). Zależność między skomplikowaniem gospodarki i rozrostem regulacji nie ma charakteru liniowego i uniwersalnego. Są np. kraje, które mają daleko przeregulowane gospodarki.

Stopy zwrotu z giełdy danego kraju a zmienne ekonomiczne

Stopy zwrotu a dług publiczny do PKB – brak widocznych korelacji.

Stopy zwrotu a wydatki państwa jako % PKB – najlepsze wyniki mają kraje o umiarkowanym udziale wydatków publicznych w PKB (35–40%). Zarówno mały udział wydatków, jak i bardzo duży koreluje z niższymi stopami zwrotu z giełdy.

Niski rating danego kraju przekłada się na wyższą zmienność stóp zwrotu.

Patrząc na wyniki giełdy, należy brać poprawkę na wartość krajowej waluty. Na przykład w Turcji może być wielka hossa w lirze tureckiej, która okaże się iluzją z perspektywy inwestora zagranicznego przez drastyczny spadek siły nabywczej tureckiej waluty.

Rozdział 3. Inflacja

Autor zawarł tezę: „Inflacja jest procesem w znacznym stopniu sterowalnym, nad którym niemal pełną kontrolę sprawuje Narodowy Bank Polski”. To zdanie i dalsze dowody mogą wydawać się dyskusyjne, gdy kilka kwartałów po wydaniu książki stało się jasne, że NBP jest bezradny wobec rosnącej dynamiki cen.

Janik dobrze uzasadnia istnienie celu inflacyjnego na dodatnim poziomie. Wskazuje między innymi na fakt, że przy spadających cenach przedsiębiorcy mogą wstrzymywać się z produkcją. Część z nich zdecyduje się zwolnić załogę i zgasić światło w fabryce w celu przeczekania na lepsze czasy. Delikatna inflacja oznacza, że popyt jest silny, zatem warto produkować i sprzedawać. Wówczas wymiana gospodarcza ma szansę na intensyfikację.

Janik błyskotliwie rozprawia się z popularnym twierdzeniem, że rząd/GUS manipuluje inflacją i tym samym ją zaniża. Żeby to obalić, wystarczy zobaczyć na deflator PKB. Wskaźnik ten uwzględnia zmiany cen wszystkich dóbr uwzględnianych przy obliczaniu dochodu narodowego danego kraju. Obejmuje on nie tylko dobra nabywane przez konsumentów, ale również przez firmy, agencje rządowe itp. Wartość deflatora PKB pokrywa się z danymi GUS lub wychodzi nieco niższa (co by sugerowało, że jeśli już to GUS zawyża inflację).

Innym argumentem podnoszonym przez spiskowców są agregaty monetarne. Skoro ilość pieniądza w obiegu wzrosła o np. 30% w ciągu roku, to taka jest prawdziwa inflacja. Jednak w długim terminie wzrost podaży pieniądza w dużej mierze koresponduje ze wzrostem PKB, co pokazuje, że większa gospodarka wymaga większej ilości pieniądza do jej obsługi.

Autor zauważa, że sam GUS nie gra fair i nie podaje dokładnego koszyka, na postawie którego oblicza inflację, co jest siłą napędową różnych teorii spiskowych. Instytucja argumentuje to ryzykiem manipulowania cenami danych dóbr przez przedsiębiorcę. Jednak Janik wątpi, żeby było to w interesie przedsiębiorców i trudno się z nim nie zgodzić.

Rozdział 4. Banki centralne a rynki finansowe

Dlaczego akcje automatycznie rosną na skutek oczekiwania spadku stóp procentowych i odwrotnie? Autor tłumaczy to linią papierów wartościowych (SML). Zgodnie z teorią ceny na rynku finansowym są pochodną stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko. Typowa premia za ryzyka wynosi ok. 5–7%, a stopa wolna ok. 1–3%. Daje to stopę 6–10%. Zakładając, że w danym przykładzie jest to 10%, wówczas inwestor oczekuje, że dobrze zdywersyfikowany portfel akcji da mniej więcej taką stopę zwrotu. Przy obniżce stóp z 3 do 1% stopa wolna od ryzyka spada, a co za tym idzie spada oczekiwana stopa zwrotu. Jeśli oczekujemy, że nasz portfel wygeneruje 1 tys. złotych, to jego „uczciwa cena” wynosi już nie 10 tys. złotych tylko 12,5 tys. złotych. To oznacza, że teoretyczna cena akcji wzrosła, co natychmiast jest odzwierciedlone w kursach. Autor wskazał też inne czynniki – w tym wpływu stóp na realną gospodarkę, ale wyjaśnienie przy pomocy SML jest mało popularne, dlatego też je przywołałem, odnosząc wrażenie, że dla dra Janika jest ono fundamentalne.

Rozdział 5. Main Street a Wall Street, czyli o giełdzie i gospodarce

Giełda w Polsce jest luźno związana z gospodarką. Na giełdzie dominują duże i stabilne spółki, natomiast w gospodarce dużo więcej jest małych i mikrofirm. Wyceny na giełdzie zależą głównie od spodziewanych zysków, natomiast gospodarkę mierzy się głównie z perspektywy przychodów. Co więcej, wyceny giełdowe są zniekształcane przez banki centralne i kapitał spekulacyjny.

Rozdział 6. Od start-up’u po branżę schyłkową – o inwestowaniu w biznesy na różnym etapie rozwoju

W rozdziale został przedstawiony cykl życia produktu oraz charakterystyka specyfiki inwestowania w firmy na poszczególnym etapie ich rozwoju. Jak konstatuje autor, spółki dojrzałe można dość dobrze wycenić fundamentalnie w oparciu o ich (zwykle) stałe zyski, natomiast w przypadku spółek wzrostowych (na wcześniejszym etapie rozwoju) bardziej polegamy na prognozach. Co za tym idzie, firmy, które jeszcze nic nie zarabiają, mogą mieć wysokie wyceny, jeśli inwestorzy zakładają, że są bardzo perspektywiczne.

Rozdział 7. Przedsiębiorstwa państwowe

Mówi się, że spółki państwowe są mniej efektywne. Faktyczne dane przytoczone przez autora książki pokazują, że rentowność kapitału własnego (ROE) wynosi średnio 0%, dla spółek pośrednio kontrolowanych przez SP jest to 1,9%, a dla firm prywatnych aż 2,9%. Trzeba jednak zauważyć, że obliczenia były dokonane w czasie pandemii. W normalnych warunkach wskaźniki ROE są kilka punktów procentowych wyższe.

Warto również wskazać, że państwowe spółki są często wyżej opodatkowane. W ten sposób rząd pobiera środki ze spółki z pominięciem akcjonariuszy mniejszościowych. Stawka CIT w Polsce bazowo wynosi 19%, opodatkowanie KGHM-u wynosi 41%, BOŚ 40%, Grupy Azoty 37%, PKO BP 37%, PZU 35% itp.

Spółki SP mają również swoje plusy:

• Ryzyko polityczne jest w cenach, zatem pozytywne informacje często prowadzą do silnych zwyżek.
• Mają często silną, monopolistyczną pozycję.
• Zwykle są ustabilizowane finansowo.
• Często wypłacają regularnie dywidendy.
• W razie potrzeby mogą liczyć na pomoc państwa.

Rozdział 8. Spółki wzrostowe

W rozdziale tym Janik zajmuje się spółkami wzrostowymi, czyli mającymi duży potencjał, który jest dyskontowany przez rynek. Jak się okazuje, taka firma niekoniecznie musi mieć wysokie zyski – o ile ma je w ogóle. Po pęknięciu bańki spółek internetowych w 2000 roku rynek raczej omijał je szerokim łukiem, bardziej stawiając na podmioty, które są stabilne, generują solidne i przewidywalne zyski. Paradoksalnie spółki wzrostowe wróciły do łask inwestorów/spekulantów podczas pandemii. Obniżenie stóp procentowych oraz programy pomocowe inicjowane przez rząd np. w USA w dużej mierze szły na… spekulacje na giełdzie. Można by pomyśleć, że przeciętny „Smith” raczej ulokuje je na lokacie czy w obligacjach, ale stało się inaczej. W trakcie pandemii spółki wzrostowe przeżyły renesans. W książce zostały opisane wskazówki, w jaki sposób wybierać tego typu spółki do swojego portfela i na co zwracać uwagę. Mowa jest między innymi o dynamice przychodów, wydatkach inwestycyjnych, strukturze kapitału, portfelu produktów itp.

Rozdział 9. Akcje amerykańskie

W USA w 2020 roku aż 55% gospodarstw domowych miało kupione akcje przynajmniej jednej spółki. W naszym kraju jest to ok. 2–2,5%. Znakiem rozpoznawczym giełdy amerykańskiej są dywidendy. Wypłacane są one przez właściwie wszystkie spółki notowane w indeksie DowJones i ok. 80% firm z S&P500. Minimum 8 spółek dzieli się zyskami z akcjonariuszami nieprzerwanie od XIX wieku. Są to na przykład Procter&Gamble, Consolidated Edison, ExxonMobil czy New York Walter. Ta ostatnia firma wypłaca dywidendy od 1816 roku!

Większość spółek na giełdzie w USA płaci dywidendy kwartalnie, niektóre co miesiąc. Zdaniem autora warto inwestować na giełdzie w USA, ponieważ tamtejszy rynek jest bardzo płynny. Jest tam notowanych ponad 4 tys. spółek, w tym najbardziej konkurencyjne firmy. Posiadanie spółek amerykańskich z pewnością bardzo ułatwia dywersyfikację portfela.

Rozdział 10. REIT-y

Janik zajmuje się również REIT-ami, czyli funduszami inwestującymi na rynku nieruchomości. Są one zwolnione z CIT, ale zobligowane do wypłacania zdecydowanej większości zysków w formie dywidend (w USA minimum 90% zysku netto). Tego typu fundusze umożliwiają nam posiadanie ekspozycji na rynek nieruchomości od małych kwot. Początek REIT-ów w USA datuje się na lata 60. ubiegłego wieku, w Polsce nie doczekały się jeszcze odpowiednich regulacji prawnych. Warto pamiętać, że inwestowanie w ten segment rynku nie jest pozbawione wad, tu również zdarzają się słabe lata i spadki są większe niż w przypadku fizycznych nieruchomości. W 2007–2008 roku wiele REIT-ów straciło po 60–70% swojej ceny, a część z nich zbankrutowała. W 2020 roku również ten segment stracił ok. 1/3 na początku pandemii.

REIT-y mogą inwestować w różne nieruchomości: mieszkalne, powierzchnie biurowe, galerie handlowe, parkingi itp. Są również tzw. mortgage REIT’s, które nie kupują i nie wynajmują nieruchomości, ale inwestują w papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie oraz same udzielają pożyczek hipotecznych, tym się różnią od klasycznych „equity REIT’s”.

Rozdział 11. WIG-bankrut – inwestowanie w akcje spółek z problemami finansowymi

Gdy firma traci płynność finansową, może stać się niewypłacalna (nie może terminowo regulować swoich zobowiązań). Nie zawsze jednak optymalnym rozwiązaniem jest ogłoszenie upadłości i jej likwidacja. Jeśli tak się stanie, wówczas wierzyciele nigdy nie odzyskają pożyczonych środków, dlatego często spółki podlegają restrukturyzacji, która ma sprawić, że spółka znowu będzie w stanie regulować swoje zobowiązania. W książce zostały opisane przykłady wybranych spółek z problemami. Zgodnie z obliczeniami autora inwestowanie w takie podmioty jest co do zasady ekstremalnie ryzykowne, ale niekiedy daje dużo zarobić – gdy uda nam się trafić na firmę, które stanie na nogi.

Rozdział 12. O szczurze, który został inwestorem – elementy psychologii inwestowania

W tej części Janik, opisując nastroje rynkowe i emocje, odwołuje się do mechanizmów psychologicznych. Moim zdaniem rozdział ten został umiejscowiony tu przypadkowo względem całej struktury książki i sam w sobie również nie ma logicznej struktury. Co potwierdza sam autor pod koniec rozdziału: „Pierwotnie ten rozdział miał stanowić wstęp do psychologii inwestowania. Szybko się jednak zorientowałem, że w przypadku tak obszernej dziedziny przybliżenie chociażby jej podstaw, gdy ma się raptem kilkanaście stron, będzie zwyczajnie niemożliwe. Dlatego ograniczyłem się tylko do opisu kilku prostych doświadczeń, w których pokazałem m.in. wpływ efektu dyspozycji na nasze decyzje finansowe”.

Rozdział 13. Kozi róg, trzy wiedźmy i inne giełdowe dziwadła

„Dzień trzech wiedźm” to żargonowa nazwa sesji giełdowej, na której dochodzi do rozliczenia kontraktów terminowych i opcji. Ten dzień przypada na trzeci piątek miesiąca kończącego kwartał, czyli marca, czerwca, września i grudnia. Po zakończeniu sesji ustalany jest ostateczny kurs rozliczeniowy dla instrumentów pochodnych. W tym dniu zmienność na giełdzie zwykle jest olbrzymia. Dlaczego tak się dzieje? Potencjalnych wyjaśnień jest kilka. Przykładowe to:

• Rolowanie pozycji – jeśli tysiące inwestorów mniej więcej w tym samym czasie zamyka stare pozycje i otwiera nowe – pojawia się zmienność.
• W tym czasie rewidowane są indeksy giełdowe, co implikuje zmiany w portfelu wielu funduszy, a to ma wpływ na notowania.
• Transakcje arbitrażowe.
• Konieczność zakupu instrumentu bazowego po wygaśnięciu kontraktu – hipoteza mało prawdopodobna, bo instrumenty pochodne na GPW rozliczane są w formie pieniężnej.
• Manipulacje dużych graczy w celu zarabiania kosztem innych uczestników rynku – tu potrzebny byłby znaczny kapitał.

W tym rozdziale opisane zostało zjawisko „short squeeze’u”, czyli wycinania z pozycji spekulantów grających na spadek cen danego instrumentu. Omówione zostały również splity i scalenia oraz skupy akcji własnych.

Rozdział 14. Wezwania do sprzedaży akcji

Jak wiadomo, wezwanie ogłasza udziałowiec większościowy, gdy np. chce przejąć pełną kontrolę nad spółką i wycofać ją z giełdy. Żeby to zrobić, zwykle oferuje cenę znacznie wyższą niż rynkowa. W polskich warunkach ceny wezwania są zwykle ok. 20% wyższe niż ceny rynkowe. Wadą dla inwestora indywidualnego, na co zwraca uwagę Janik, może być w takiej sytuacji konieczność zrewidowania planów inwestycyjnych, ponieważ spółka będąca obiektem takiego zabiegu znika z giełdy. Gdy akcjonariusz większościowy obejmie 95% akcji lub więcej, wówczas resztę przejmuje „pod przymusem”, zawsze jakaś część inwestorów nie wie o wezwaniu lub nie chce sprzedać akcji. Taki mechanizm automatycznego przejęcia tych brakujących udziałów ma chronić interesy akcjonariusza większościowego.

Rozdział 15. Prawa poboru

Gdy firma potrzebuje kapitału i nie chce się zadłużać, może wyemitować więcej swoich akcji – ma to jednak znaczną wadę: „rozwadnia” udziały bieżących akcjonariuszy. Po takiej nowej emisji, jeśli mieliśmy np. 10% udziałów w spółce, będziemy mieli tyle samo akcji, ale ich udział się zmniejszy, bo zostaną dopuszczone nowe akcje do obiegu. To obniży wagę naszych głosów na walnym zgromadzeniu i zmniejszy przysługującą nam kwotę dywidendy. Żeby tego uniknąć, firmy mogą emitować prawa poboru – umożliwiają one zachowanie obecnym akcjonariuszom swojego udziału w spółce. Są one przyznawane bezpłatnie i umożliwiają nabycie akcji nowych emisji w atrakcyjnej cenie. Jako inwestorzy mamy 3 możliwości w przypadku uzyskania prawa poboru:

• Możemy wykonać prawo poboru, obejmując akcje nowej emisji.
• Możemy sprzedać je na rynku giełdowym (obrót odbywa się tak samo jak akcjami).
• Możemy nic nie robić i pozwolić, żeby prawa poboru wygasły – ale jest to strata potencjalnych środków, bo zawsze można było je sprzedać.

Emisja nowych akcji zwykle wpływa na kurs spółki negatywnie.

Opinia dr. Wojciecha Świdra o „Książce o inwestowaniu tom 2”

Część o powiązaniach giełdy z działalnością państwa jest bardzo interesująca i wartościowa – szczególnie że temat ten jest rzadko poruszany, a w pozycji dra Rafała Janika zostały opisane również wyniki autorskich badań. Bardzo ciekawe są również rozważania o powiązaniach banków centralnych z giełdą oraz część o inflacji.

Wielką wartością książki jest opisanie kwestii technicznych, którym mało kto poświęca dużo uwagi w publikacjach lub działalności edukacyjnej. Chodzi tu przede wszystkim o kwestie praw poboru, wezwań do sprzedaży akcji, splitów, resplitów. Książka jest bardzo praktyczna, konstatacje potwierdzone badaniami. Zdecydowanie polecam tę publikację, szczególnie osobom, które już mają jakieś pojęcie o instrumentach finansowych i inwestowaniu.

Autor: dr Wojciech Świder